2006/176/EG: Entscheidung der Kommission vom 7. Juni 2005 über den Unternehmensplan zur Umstrukturierung der Fluggesellschaft Alitalia (Bekannt gegeben unter Aktenzeichen K(2005) 1651) (Text von Bedeutung für den EWR)

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Mittel auf das Unternehmen) und in jedem Fall vor dem 31. Dezember 2005 erfolgen wird. (190) Hinsichtlich der von Italien angemeldeten Kapitalerhöhung von AZ Fly ist die Kommission der Ansicht, dass die privaten Aktionäre gemessen am Anteil der von dieser Aktionärskategorie gehaltenen Aktien (38 %) in Wirklichkeit sogar überproportional und zu gleichen Bedingungen daran beteiligt sind wie die öffentlichen Anteilseigner. Die vom italienischen Staat eingegangene Verpflichtung, die eigene Beteiligung auf 49,9 % des Gesellschaftskapitals zu reduzieren, war nämlich für die Deutsche Bank Anlass, möglicherweise in Zusammenarbeit mit einem anderen Kreditinstitut für das Engagement der privaten Anleger eine Garantie bis zu einer maximalen Höhe von 650 Mio. EUR zu stellen. Dies entspricht etwa 54 % des für die Kapitalerhöhung vorgesehenen Höchstbetrags. Daher entfällt auf die privaten Anleger der mehrheitliche Anteil der Kapitalerhöhung, so dass die öffentliche Beteiligung unter 50 % betragen wird. In der betreffenden schriftlichen Zusage Italiens wird ferner darauf hingewiesen, dass der Staat die Anteile zu dem Wert kaufen wird, der von AZ Fly gemeinsam mit der Deutschen Bank festgelegt wird, und zu den gleichen Marktbedingungen wir die privaten Anleger. (191) Die erfolgreiche Abwicklung der Operation wird also von der Deutschen Bank garantiert, einem technisch und fachlich kompetenten Kreditinstitut, das eine Bewertung der Risiken für den Fall vorgenommen hat, dass nicht alle Anteile gezeichnet werden. In diesem Zusammenhang wurde der Kommission am 19. April 2005 eine Kopie der schriftlichen Zusage der Deutschen Bank an Alitalia übermittelt, in der sich das Kreditinstitut zum Abschluss eines Vertrags über die Ausfallbürgschaft bereit erklärt, mit dem sie die erfolgreiche Abwicklung der Kapitalerhöhung garantiert bzw. garantieren lässt. Dies stimmt mit der Vorgehensweise überein, die die Kommission 2002 im Zusammenhang mit der vorangegangenen und unter marktwirtschaftlichen Bedingungen durchgeführten Kapitalerhöhung von Alitalia akzeptiert hatte. Der endgültige Garantievertrag wird unterzeichnet, sobald die unter Erwägungsgrund 195 und 196 dargelegten Bedingungen überprüft worden sind. Dieser Vertrag stellt die endgültige konkrete Verpflichtung der Deutschen Bank dar, die finanziellen Mittel für die Transaktion bereitzustellen und die begebenen Aktien zu zeichnen bzw. zeichnen zu lassen. In diesem Zusammenhang nimmt die Kommission den Hinweis der italienischen Behörden zur Kenntnis, wonach der vorläufige Vertrag vorbehaltlich der Überprüfung der vorgesehenen Bedingungen für alle Parteien bereits uneingeschränkt rechtsgültig ist. (192) In der schriftlichen Zusage der Deutschen Bank wird ausdrücklich erwähnt, dass der endgültige Garantievertrag unmittelbar nach Beginn des Angebotszeitraums unterzeichnet und die Klauseln und Bedingungen enthalten wird, die nach bester nationaler und internationaler Praxis für derartige Verträge generell üblich sind. Die Deutsche Bank verpflichtet sich ferner, möglicherweise gemeinsam mit einem anderen Kreditinstitut weitere Finanzinstitute in der Form in die Garantie einzubinden, dass ein regelrechtes Garantiekonsortium entsteht. Die Einschaltung dieser Banken ist gerade aufgrund der Aktionärsstruktur von Alitalia für den Erfolg der Transaktion von ausschlaggebender Bedeutung. Das von den privaten Aktionären gehaltene Kapital ist nämlich stark gestreut, so dass gegenwärtig kein privater maßgeblicher Aktionär des Unternehmens in der Lage wäre, eine wirtschaftliche Prüfung der Transaktion vorzunehmen und vorab eine feste Beteiligungszusage zu geben, wie dies der italienische Staat getan hat. (193) Die Kommission erkennt an, das es für eine Gesellschaft, deren Anteile sich in Streubesitz befinden, erforderlich ist, eine oder mehrere Banken einzuschalten und sie mit der Stellung von Ausfallgarantien zu beauftragten, damit die Kapitalerhöhung unter marktwirtschaftlichen Bedingungen vorgenommen werden kann. Denn nur qualifizierte Finanzinstitute sind dank ihrer fundierten Kenntnisse der Finanzmärkte und der erforderlichen Anlageformen sowie aufgrund einer eingehenden Prüfung der geplanten Transaktion in der Lage, sich zur Unterbringung neu begebener Aktien bei privaten Anlegern zu verpflichten, wenn sie die betreffende Transaktion für vernünftig und für bestimmte Anleger attraktiv halten. Diese Streuung des Aktienbesitzes ist bei Alitalia ohne Frage gegeben, denn kein privater Anleger kann mehr als 3 % der Anteile halten. Der einzige relativ bedeutende Anteil ist der von Air France mit rund 2 % des Kapitals. (194) Vor der Vorlage ihres Angebots hat die Deutsche Bank eine Bewertung der Strategie und der künftigen Ertragsaussichten der Gesellschaft vorgenommen. Außerdem will sie vor dem Abschluss des endgültigen Vertrags eine Due-Diligence-Prüfung vornehmen, der sich alle Anleger unterziehen müssen, und die es ihr gestattet, die Transaktion de facto auf den Weg zu bringen. Auf diese Weise umgibt sich die Bank mit allen Garantien und Sicherheiten, die es ihr gestatten, ein vollständig risikokonformes Angebot zu unterbreiten. Gegebenenfalls kann in diesem Zusammenhang auch der Hinweis nützlich sein, dass diese Bank keinerlei Verbindung zur italienischen Wirtschaft unterhält, weder auf der Ebene der Unternehmensleitung noch der Unternehmenskontrolle über Aktienbeteiligungen, und dass sie weder direkt noch indirekt der Kontrolle des betreffenden Mitgliedstaats untersteht. (195) Die Bedingungen für den Abschluss des endgültigen Garantievertrags lassen sich in zwei Gruppen einteilen. Die erste betrifft die üblichen Elemente, die sich nicht unmittelbar auf die Beurteilung der Kommission auswirken, sondern lediglich auf die praktische Umsetzung des Vertrags. Dazu zählen u. a. folgende Elemente: a) Es liegen keine außerordentlichen Umstände vor, die die erfolgreiche Abwicklung der Transaktion beeinträchtigen könnten; b) Übermittlung aller sachdienlichen Hinweise über die wirtschaftliche und finanzielle Lage sowie Unternehmensleitung von Alitalia einschließlich der mit dem Bestätigungsvermerk des Abschlussprüfers versehenen Bilanz des Geschäftsjahres 2004 und dem aktualisierten Unternehmensplan 2005-2008 an die Bank; c) Einbindung der Bank in die Festlegung der Modalitäten der Transaktion; d) Dekonsolidierung von AZ Servizi mit sofortiger Möglichkeit einer ordnungsgemäß zugelassenen Kapitalbeteiligung durch ein oder mehrere Unternehmen. (196) Die in der Absichtserklärung der Deutschen Bank aufgeführten Bedingungen, die die zweite Gruppe bilden, können hingegen die Beurteilung der Kommission durchaus beeinflussen und müssen daher eingehend geprüft werden. Dabei handelt es sich um folgende Bedingungen: a) Festlegung einer Preisdifferenz beim Emissionspreis der Aktien gegenüber dem Börsenkurs; b) Die Provision, die das Kreditinstitut für die Transaktion verlangen will; c) Die Ausübung der dem italienischen Ministerium für Wirtschaft und Finanzen zustehenden Optionsrechte in Höhe eines Betrags, der die Rückführung seiner Beteiligung auf 49,9 % des Gesellschaftskapitals gewährleistet. In der Absichtserklärung heißt es dazu, dass sich die betreffende Garantie selbstverständlich nicht auf den Teil der Aktien erstreckt, die unter das Optionsrecht des Ministeriums für Wirtschaft und Finanzen fallen, da diese von dem Ministerium in einem Umfang zu zeichnen sind, der es gestattet, seine Beteiligung an AZ Fly damit auf 49,9 % des Kapitals abzusenken. (197) Zunächst haben die Deutsche Bank und AZ FLY bezüglich des Zeichnungspreises für die neuen Aktien beschlossen, dass der Preis oder die Marktspanne (range) für den Emissionspreis der Aktien in gemeinsamem Einvernehmen nach den üblichen Marktgepflogenheiten und in Abhängigkeit von den Börsenbedingungen zum Zeitpunkt des Starts der Transaktion festgelegt wird. Die Differenz zwischen diesem Preis und dem theoretischen Preis nach Ablauf der Zeichnungsfrist wird mindestens [...] % betragen. Die italienischen Behörden haben von der Bank eingereichte Referenzunterlagen vorgelegt, anhand deren sich die Kommission vergewissern konnte, dass ein derartiges Preisdifferenzniveau mit den marktüblichen Gepflogenheiten in Einklang standen, die 2003 bei verschiedenen europäischen Unternehmen (insbesondere in einem Umstrukturierungsprozess befindlichen Unternehmen) zur Anwendung kamen, die eine gemessen an ihrem Aktienkapital oder an ihrem täglichen Börsenumsatz bedeutende Kapitalerhöhung vorgenommen haben. Daher ist die Kommission der Ansicht, dass dieser Aspekt keine besonderen Schwierigkeiten aufwirft. Natürlich gilt dies nur unter der Bedingung, das alle begebenen Aktien auch tatsächlich von den verschiedenen Anlegern — d. h. dem italienischen Staat, der Deutschen Bank oder anderen potentiellen Anlegern — zu demselben Preis gezeichnet werden. Italien hat der Kommission effektiv bestätigt, dass für alle Zeichner ein einheitlicher Preis praktiziert wird, und dass dem Garanten, in diesem Fall der Deutschen Bank, kein spezieller Preisnachlass gewährt wird. (198) Was zweitens die Vergütung der Banken in Form von Provisionen anbelangt, gründen sich diese auf den Wert des am freien Markt gezeichneten Teils der Transaktion und belaufen sich auf [...] % für die Aufwandsprovision und von [...] % für die Verwaltungs- und Garantieprovision, was insgesamt [rund 5 %] des Garantiebetrags ausmacht. Die Kommission konnte feststellen, dass dieses Provisionsniveau mit den üblichen Marktgepflogenheiten an den wichtigsten europäischen Börsenplätzen in Einklang steht, wenn es um die Garantie der erfolgreichen Abwicklung einer vergleichbaren Unterbringung von Aktien am Markt geht. Sie stellt fest, dass das verglichen mit der Kapitalerhöhung von 2002 höhere Niveau, das jedoch mit den üblichen Niveaus vereinbar ist, möglicherweise auf die anderen Umstände der Transaktion zurückzuführen ist: Im Jahr 2002 handelte es sich um die Begebung von Aktien und Schuldverschreibungen, die mit einem geringeren Risiko verbunden sind, während die Transaktion 2004 ausschließlich die Begebung von Aktien umfasst. Außerdem gilt es hier mehrheitliche Anteile zu garantieren, während 2002 nur 38 % der Transaktion von der Garantie betroffen waren. Daher kommt die Kommission zu dem Schluss, dass die zwischen Alitalia und der Deutschen Bank vereinbarte Transaktion mit den üblichen Marktbedingungen für derartige Transaktionen vereinbar ist und keine Ermäßigung des Preises umfasst, den die Banken für die Aktien, zu deren Zeichnung sie aufgefordert wurden, zu zahlen haben. Daher führen die den Banken zu leistenden Provisionen nicht dazu, dass diese sich zu günstigeren Bedingungen als der Staat oder die anderen Aktionäre an der Transaktion beteiligen können. (199) Drittens betont die Kommission hinsichtlich der Beteiligung des italienischen Staates, dass die offizielle Zusage der italienischen Behörden, ihren Anteil an der Kapitalerhöhung von Alitalia nicht zu zeichnen, bevor sich die Deutsche Bank möglicherweise gemeinsam mit anderen beteiligten Kreditinstituten nicht offiziell verpflichtet hat, einen wesentlichen und ausschlaggebenden Aspekt darstellt, wodurch sich die gleichzeitige Beteiligung öffentlicher und privater Aktionäre gewährleisten lässt. Der Staat wird sich an der Kapitalerhöhung nur dann beteiligen, wenn diese „mit einer förmlichen Verpflichtung eines privaten Investors zur Erbringung eines Anteils von realer wirtschaftlicher Bedeutung einhergeht“ (63). Bei dieser Transaktion hat der Markt die Möglichkeit, die neu begebenen Aktien von Alitalia in bedeutendem Umfang, ja sogar mehrheitlich (54 %) zu den gleichen Konditionen wie der öffentliche Aktionär zeichnen, da der Preis der Aktien und die mit den einzelnen Aktien verbundenen Rechte für alle Aktionäre gleich sind. In diesem Zusammenhang geht die Kommission davon aus, dass es keine Nebenabsprachen oder impliziten Vereinbarungen gibt, wonach der italienische Staat die Banken von dieser Pflicht entbinden kann, falls die für die Kapitalerhöhung angebotenen Aktien nicht in hinreichendem Umfang am freien Markt gezeichnet werden. (200) Desgleichen nimmt die Kommission die von den italienischen Behörden eingegangene Verpflichtung zur Kenntnis, der Kommission die mit den Banken abgeschlossenen endgültigen Verträge unmittelbar nach deren Abschluss und noch vor der Zeichnung der Kapitalerhöhung durch die staatlichen Behörden zuzuleiten. Diese Verträge enthalten die vorstehend genannten förmlichen und vorbehaltlosen Verpflichtungen im Zusammenhang mit der Zeichnung des Kapitals. Eine zweite von den italienischen Behörden eingegangene Verpflichtung besteht darin, nach Abschluss der Transaktion einen Bericht darüber vorzulegen, in welchem Umfang die Aktien im Rahmen der Kapitalerhöhung tatsächlich gezeichnet wurde. Die Kommission wird die strikte Einhaltung der genannten Verpflichtungen durch Italien mit größter Aufmerksamkeit verfolgen. Dabei muss sie die Möglichkeit erhalten, die ordnungsgemäße Einhaltung der in dieser Entscheidung festgelegten Bedingungen zu überprüfen. (201) In diesem Zusammenhang weist die Kommission mit Nachdruck auf die Bedeutung des Unternehmensplans 2005-2008 von Alitalia einschließlich der den Anlegern vorgelegten überarbeiteten Fassung vom April 2005 hin, in der die künftige Entwicklung der Gesellschaft in einer ersten sog. Aufschwungphase 2005/2006, gefolgt von einer weiteren Entwicklungsphase dargelegt wird. Aufgrund eben dieser Analyse des Unternehmensplans hat die Deutsche Bank zugesagt, die Garantie für die mehrheitliche Beteiligung privater Anleger an der geplanten Kapitalerhöhung zu übernehmen. (202) In diesem Zusammenhang verweist die Kommission auf die Informationen, die sie bereits im Beschluss über die Einleitung des Verfahrens zu diesem Plan vorgelegt hat. Die im Umstrukturierungsplan von AZ Fly vorgesehenen Maßnahmen dürften ab 2005 eine Erhöhung des TKO-Werts (Tonnen/angebotener Kilometer) um […], verbunden mit einer Steigerung des Auslastungskoeffizienten (load factor) um [...] und des Einheitsertrags (yield) um [...] % bewirken. In der Tat wurde im ersten Quartal 2005, dessen Abschluss am 12. Mai vorgelegt wurde, eine Erhöhung des TKO-Werts um 13,9 % verzeichnet, die bereits mit einer Steigerung des load factor um 0,2 % einherging. Insgesamt ist der Umsatz in diesem Quartal gegenüber dem Vorjahr um 9 % oder 77 Mio. EUR gestiegen, während bei den Kosten ein Anstieg von nur 36 Mio. EUR oder 5 % zu verzeichnen war. Bereinigt um die Treibstoffkosten, die um 45 Mio. EUR gestiegen sind, wäre bei den Betriebsaufwendungen ein Rückgang eingetreten, und die Betriebsverluste beschränkten sich somit auf 120 Mio. EUR gegenüber 190 Mio. EUR im Jahr 2004. Für das gesamte Jahr 2005 wird ein Verlust von 100 Mio. EUR veranschlagt, d. h. für die nachfolgenden 9 Monate wird mit einem Gewinn gerechnet. Die durchschnittliche Beschäftigtenzahl des Quartals von 19 075 Mitarbeitern wurde um 1 617 gekürzt, was zu 2/3 das Bodenpersonal betraf. Auf diese Weise werden die mit den Gewerkschaften ausgehandelten Umstrukturierungsmaßnahmen in die Praxis umgesetzt. (203) Generell sieht der Plan etwa ab 2008 eine jährliche Verbesserung des Betriebsergebnisses von rund einer Milliarde EUR vor, wovon 200 Mio. EUR durch die Erhöhung des load factor und rund 770 Mio. durch die im Plan vorgesehenen Maßnahmen bewirkt werden. Die wesentlichsten Verbesserungen sollen dabei durch Kostendegressionen bei den Anschaffungen sowie eine Senkung der betrieblichen Aufwendungen und Personalkosten (jeweils ~ [...] Mio. EUR) erzielt werden. (204) Was die wirtschaftlichen Ergebnisse anbelangt, so lassen sich die Zahlen für das Geschäftsjahr 2004 aufgrund der Abspaltung von AZ Servizi nicht direkt mit denen für die nachfolgenden Geschäftsjahre vergleichen. Allerdings wird beim Bruttoergebnis vor Steuern und außerordentlichen Posten („Betriebsergebnis“) nach einem geringfügigen Verlust im Jahr 2005 für das Geschäftsjahr 2008 eine Gewinnmarge von [...] % erwartet. (Dabei gilt es zu bedenken, dass 2004 für die gleichen Posten zum 26. Mai 2005 eine Gewinnmarge in Form eines Verlustes von –10,1 % bekannt gegeben wurde). (205) Die Kommission erinnert daran, dass sie sich angesichts der Präsenz eines besonders qualifizierten privaten Anlegers, der sich parallel zum Staat einschaltet, nicht zur Rentabilität der betreffenden Transaktion äußern muss. In Anbetracht der vom italienischen Staat eingegangenen Verpflichtungen kommt die Kommission zu dem Schluss, dass die Ausübung des Optionsrechts durch die Aktionäre mit der Ausfallgarantie der Deutschen Bank mit den in der Gemeinschaft üblichen Bankengepflogenheiten im Bereich der Kapitalerhöhung in Einklang steht und somit mit einer Transaktion eines marktwirtschaftlich handelnden privaten Anlegers gleichgesetzt werden kann. Im Übrigen zeigt dies, dass die Kapitalerhöhung echte marktwirtschaftliche Perspektiven aufweist. Unter Berücksichtigung all dieser Voraussetzungen kommt die Kommission zu dem Schluss, dass die vom italienischen Staat angemeldete Investition in Höhe von höchstens 46 % von rund 1,2 Mrd. EUR dem Verhalten eines marktwirtschaftlich handelnden privaten Anlegers entspricht und mithin keine staatliche Beihilfe darstellt. (206) Allerdings muss die Kommission die Bedingungen klarstellen, unter denen sie zu diesem Schluss gelangt ist, d. h. insbesondere die Unterzeichnung einer förmlichen und vorbehaltlosen Zusage der Deutschen Bank und möglicherweise anderer Kreditinstitute mit Ausnahme der üblichen Bedingungen im Zusammenhang mit höherer Gewalt, kriegerischen, terroristischen und ähnlichen Handlungen, und nach verschiedenen Due-Diligence-Prüfungen und einer Preisvereinbarung. Außerdem kommt als weitere Bedingung die Verpflichtung des Staates zur Zeichnung der mit gleichen Rechten ausgestatteten Aktien zu gleichen Bedingungen, zum selben Preis und in gleichen zeitlichen Abständen wie die privaten Anleger hinzu. Dabei wird der Zeitplan für die Übernahme der Ausfallbürgschaft durch die Deutsche Bank und möglicherweise andere Garanten aufrecht erhalten. Außerdem darf die Transaktion nicht durch Nebenabsprachen oder implizite Vereinbarungen beeinträchtigt werden, wonach der italienische Staat die Banken von ihrer Pflicht entbinden kann, falls die für die Kapitalerhöhung angebotenen Aktien nicht in hinreichendem Umfang am freien Markt gezeichnet werden, oder diesen Banken besondere Ermäßigungen auf den Emissionspreis einräumen kann. VII.4.2. Beurteilung der Kapitalerhöhung von AZ Servizi (207) Im Hinblick auf die Prüfung der Kapitalbeteiligung am Unternehmen AZ Servizi in Höhe von 216 Mio. EUR, die die öffentliche Holdinggesellschaft Fintecna zwischen 2005 und 2007 vornehmen will, nimmt die Kommission zunächst die privatrechtliche Satzung von Fintecna sowie die Tatsache zur Kenntnis, dass es keine besonderen oder generellen Garantien des Staates zu deren Gunsten gibt. Die Kommission stellt ferner fest, dass die bereits unter Punkt 33 des Beschlusses über die Einleitung des Verfahrens erwähnte positive Liquiditätslage der Fintecna nicht auf eine Vorzugsbehandlung seitens des Finanzministeriums zurückzuführen ist. Ganz im Gegenteil muss Fintecna in den kommenden Monaten das Darlehen von 788 Mio. EUR zurückgezahlt werden, das die ehemalige IRI dem Staat im Jahr 2000 gewährt hatte, und das 2003 von Fintecna bestätigt wurde. Diese Transaktionen sind in den Jahresabschlüssen von Fintecna transparent dargelegt. (208) Die Kommission hat eine eingehende Prüfung der verschiedenen Berichte vorgenommen, die die an der Transaktion beteiligten Parteien vorgelegt haben, d. h. des Berichts von Mediobanca über Alitalia, des Berichts von Citigroup über Fintecna, und insbesondere des Berichts des von ihr bestellten Wirtschaftsprüfers Ernst & Young. Sie stellt fest, dass diese Berichte keine Anhaltspunkte enthalten, die Zweifel an der von Mediobanca angewendeten Bewertungsmethode aufkommen ließen, die auf der Grundlage eines Investitionsumfangs der Fintecna von 216 Mio. EUR in der vorgesehenen Form für 2008 einen Endwert ohne Cashflow von 355 Mio. EUR ergibt, was einem IRR von 25,3 % entspricht. Anders berechnet läge der Nettogegenwartswert (NPV) der von Fintecna für die Zeit 2005/2007 geplanten Investition unter Berücksichtigung des gleichen Endwerts für 2008 und um die Kapitalkosten von 10,2 % bereinigt und im positiven Bereich und betrüge 81 Mio. EUR. Folglich ist die Transaktion für Fintecna mit einer bedeutenden Wertschöpfung verbunden. (209) Angesichts der Tatsache, dass diese Rendite eng mit der Verwendung der von Fintecna gehaltenen Vorzugsaktien (in Höhe von 118 Mio. der Kapitalzufuhr von insgesamt 216 Mio. EUR) verknüpft ist, nimmt die Kommission anhand der Schlussfolgerungen des Wirtschaftsprüfers zur Kenntnis, dass der Rückgriff auf dieses Instrument mit dem italienischen Recht in Einklang steht. Die Kommission stellt fest, dass das Bestehen eines Vorzugsrechts in Bezug auf die Rendite die eingeschränkten Stimmrechte bei den Hauptversammlungen ausgleicht. In der Praxis wird Fintecna mit 69,7 % der Aktien nur über 51 % der Stimmrechte verfügen. Die Kommission nimmt ferner die vom Wirtschaftsprüfer vorgelegten Angaben zu italienischen Konzernen und die von den italienischen Behörden gelieferten Auskünfte über andere europäische Gesellschaften zur Kenntnis, anhand deren belegt werden soll, dass ein Rückgriff auf diese Aktienkategorie auch für bedeutende Anteile des Aktienkapitals sehr verbreitet ist und keine besonderen Einwände auslöst. Die Kommission stellt schließlich fest, dass bislang nur ein einziger Anleger, in diesem Fall die öffentliche Holdinggesellschaft Fintecna, bezüglich der Beteiligung an der Kapitalerhöhung von AZ Servizi angesprochen worden ist, und dass sich daher kein Problem hinsichtlich der Bewertung der Gleichzeitigkeit stellt. (210) Die Kommission nimmt weiter zur Kenntnis, dass der Wirtschaftsprüfer einen Vergleich der Methoden und Ergebnisse der Bewertungen von Mediobanca und Citigroup vorgenommen hat. Die beiden Institute sind nach unterschiedlichen Ansätzen vorgegangen: Mediobanca nach einem globalen Ansatz auf der Grundlage der Kapitalisierung des Cashflows für das Jahr 2008, und Citigroup auf der Grundlage von Marktvielfachen, die anhand der EBITDA-Werte für die einzelnen Geschäftsbereiche für das Jahr 2008 berechnet werden, möglicherweise unter Anwendung von Reduktionskoeffizienten. Auf diese Weise steht eine zusätzliche Bestätigung des Unternehmenswertes zur Verfügung. Dabei kommt die Beraterbank des Anlegers, Citigroup, nach dieser Methode zu einem höheren Ergebnis als die Beraterbank von Alitalia, deren Resultat in dieser Untersuchung zugrunde gelegt wurde (64). (211) Bei der Überprüfung der Bewertung, die — ebenfalls anhand der üblichen einschlägigen Methoden — den Ansatz von Citigroup nach Tätigkeitsbereichen und mit dem Marktvielfachen anhand der EBITDA-Werte mit einer Vermögensbewertung auf der Grundlage der Anlageinvestitionen nur für Wartung kombiniert, gelangt der Wirtschaftsprüfer für den angemeldeten Investitionswert zu einem Rentabilitätswert von mindestens 28,2 % und mithin ebenfalls zu einem höheren Wert als von Mediobanca errechnet. (212) Der Wirtschaftsprüfer hat ferner eine Sensibilitätsprüfung vorgenommen, bei der sich herausstellte, dass das Schlüsselelement die Kapitalkosten sind, die in den untersuchten Hypothesen für korrekt befunden werden. Die Kommission hat festgestellt, dass die vorstehend im Detail erläuterten Kapitalkosten von 10,2 % einem Risikokoeffizienten (beta levered) von 0,88 entsprechen und somit mit denen der als Referenz verwendeten börsennotierten Unternehmen vergleichbar sind. Der Verschuldungsgrad von AZ Servizi, der auf nur 16 % des Finanzierungsbedarfs veranschlagt wird, während der Rest aus Eigenmitteln aufgebracht wird, ist als niedrig zu bewerten. Allerdings hat die Kommission auch die Überprüfung der Auswirkungen eines dem der Referenzunternehme