Beschluss (EU) 2016/2041 der Kommission vom 20. Januar 2016 über die von Belgien durchgeführten staatlichen Beihilfen SA.33926 2013/C (ex 2013/NN, 2011/CP) zugunsten von Duferco (Bekannt gegeben unter Aktenzeichen C(2016) 94) (Text von Bedeutung für den EWR )

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Informationen wurde der bei der Darlehensauszahlung tatsächlich ein Zinssatz von 1,99 % berücksichtigt. Für die Rückzahlung des Darlehens (Nennbetrag und Zinsen) galten die gleichen Bedingungen wie im Vertrag vom 4. September. Das Darlehen wurden mit einem Pfandrecht auf […] zusätzliche Aktien von DPH besichert. (55) Dem Geschäftsbericht von Duferco für 2009 zufolge belief sich der Gesamtwert der Sicherheiten für diese beiden Darlehen auf ungefähr […] Mio. USD. Nach Angaben Belgiens entsprach diese Sicherheit vom Wert her diesem Betrag, wenn man nur das Reinvermögen bei Darlehensgewährung zugrunde legt. (56) Aufgrund der vollständigen Übernahme von SIF durch NLMK wurde das Darlehen im Juli 2011 vorzeitig zurückgezahlt. (57) Zur gleichen Zeit gewährte die FSIH SIF gemäß zwei Vereinbarungen vom 29. September und 22. Dezember 2009 ein Darlehen in Höhe von 75 Mio. EUR. Dieses Darlehen wurde in zwei Tranchen ausgezahlt: 20 Mio. EUR im September 2009 und 55 Mio. EUR im Dezember 2009. Der Darlehenszinssatz wurde auf den 12-Monats-Euribor (1,302 %) zuzüglich von 75 Basispunkten festgelegt, d. h. auf 2,052 % bei Abschluss des Vertrags. Nach den von Belgien am 4. Juni 2013 vorgelegten Informationen belief sich der bei der Auszahlung der beiden Tranchen tatsächlich berücksichtigte Zinssatz auf 1,99 %. (58) Der Nennbetrag war […] zurückzuzahlen. Die Zinsen waren […]. Im Übrigen galt gemäß Artikel 5 des Darlehensvertrags […]. (59) Am 29. Juni 2011 vereinbarten die Parteien, dass SIF das Darlehen in Anbetracht der weltweiten Krise der Stahlindustrie und des Wechsel der Kontrolle von SIF in drei Zahlungen, die über die Jahre 2011, 2012 und 2013 gestaffelt wurden, vorzeitig zurückzahlen musste. Am 30. Juni 2011 zahlte SIF einen Teil des Nennbetrags in Höhe von [15-25] Mio. EUR sowie die zu diesem Zeitpunkt fälligen Zinsen in Höhe von [1-2] EUR zurück. Die letzte Zusatzvereinbarung vom 30. September 2013 sah die vorzeitige Rückzahlung des Restsaldos vor, d. h. des Nennbetrags von [55-65] Mio. EUR und der Zinsen in Höhe von [1-2] Mio. EUR. In seiner Antwort auf den Einleitungsbeschluss unterrichtete Belgien die Kommission, dass die Forderung von SIF gegenüber der FSIH in voller Höhe zurückgezahlt wurde. 2.2.6. MASSNAHME 6: ERHÖHUNG DES KAPITALS VON DLP UM 100 MIO. EUR (60) Im Sommer 2011 führte die FSIH dem luxemburgischen Investmentvehikel DLP, das eigens gegründet worden war, um parallele Investitionen von FSIH und Duferco in Belgien aufzunehmen, insgesamt 100 Mio. EUR zu. Diese Investition erfolgte in zwei Tranchen. (61) Zunächst gewährte die FSIH DLP am 29. Juni 2011 ein Wandeldarlehen in Höhe von 30 Mio. EUR zu einem Zins in Höhe des 12-Monats-Euribor zuzüglich von 200 Basispunkten (entsprechend 2,137 % + 2 % = 4,137 %). Dieses Darlehen hatte eine Laufzeit von zehn Jahren. Das Darlehen war nicht besichert, da die Parteien beabsichtigten, es in Kapital umzuwandeln. Die Umwandlung des Darlehens in Kapital erfolgte am 23. September 2011. (62) Am 7. Juli 2011 beteiligte sich Duferco über ihre Tochtergesellschaft DII an einer Erhöhung des Kapitals von DLP um 101 Mio. EUR, entsprechend 50,26 % des Kapitals von DLP. (63) Am 14. Juli 2011 gewährte die FSIH DLP 70 Mio. EUR im Wege einer Kapitalerhöhung. (64) Nach dieser Investition hielt die FSIH 49,74 % des Grundkapitals von DLP. (65) Mit der Zeichnung der Kapitalerhöhung von 201 Mio. EUR (100 Mio. EUR von der FSIH und 101 Mio. EUR von Duferco) wurde Folgendes bezweckt: i) Erwerb der Aktien von DLLPL und der Aktien einer weiteren belgischen Tochtergesellschaft von Duferco, Duferco Trebos, für [80-100] bzw. [5-15] Mio. EUR. Diese Transaktionen standen im Zusammenhang mit dem bereits bei Maßnahme 3 beschriebenen Bestreben von Duferco, nach der Beendigung des Joint Ventures zwischen Duferco und NLMK alle wallonischen Aktiva in DLP zusammenzuführen; ii) Erwerb der Warenbestände von Duferco La Louvière Sales (10) für [50-70] Mio. EUR; iii) Investition von [30-40] Mio. EUR in DLLPL, nunmehr Duferco Belgium, für den Bau einer neuen Stranggießanlage. (66) Im Dezember 2012 wurde beschlossen, die Stahlaktivitäten (größtenteils eingestellt) und die Nichtstahlaktivitäten von Duferco in Wallonien erneut zu splitten. Duferco Belgium behielt die Stahlaktivitäten, während die Diversifizierungstätigkeiten in eine neue Tochtergesellschaft von DLP überführt wurden: Duferco Wallonie. Nach diesen Umstrukturierungen stellte sich der Organisationsplan der Gruppe wie folgt dar: Grafik 2 An Maßnahme 6 beteiligte Gesellschaften […] 3. IM EINLEITUNGSBESCHLUSS GEÄUSSERTE ZWEIFEL 3.1. VORLIEGEN EINER BEIHILFE 3.1.1. MASSNAHME 1 (67) Die Kommission weist darauf hin, dass ihre Zweifel nicht auf die Bedingungen gerichtet waren, zu denen die FSIH die Beteiligung an Duferco US erworben hatte, sondern vielmehr darauf, ob die Bedingungen, zu denen die FSIH die Beteiligung an Duferco SA veräußert hatte, dem Grundsatz des marktwirtschaftlich handelnden privaten Kapitalgebers entsprachen. Diese Zweifel begründete sie wie folgt. (68) Zum Ersten war der Verkaufspreis in Euro im Jahr 2006 genauso hoch wie der Kaufpreis 2003, was auf eine mittelmäßige Rendite über den Zeitraum, in dem die Beteiligung gehalten wurde, schließen lässt. Die Kommission zeigte sich angesichts der positiven Ergebnisse von Duferco US zwischen 2003 und 2006 und der deutlichen Erhöhung von deren Eigenkapital verwundert darüber. In diesem Zusammenhang bestritt die Kommission den Standpunkt Belgiens, die Rendite der Beteiligung müsse in US-Dollar (der funktionalen Währung von Duferco US) statt in Euro (der funktionalen Währung der FSIH) bewertet werden. (69) Zum Zweiten brachte die Kommission ihre Verwunderung darüber zum Ausdruck, dass vor der Festlegung des Preises für die Ausübung der Option keine Bewertung erfolgt war. (70) Darüber hinaus fragte sich die Kommission nach den Beweggründen für den Rückzug der FSIH, insbesondere der für die kommenden Jahre vorausgeahnten Konjunkturwende. Die Kommission äußerte Zweifel daran, dass ein privater Kapitalgeber in eine so lange Optionsfrist (fast 10 Jahre) eingewilligt hätte, wo er doch angeblich mit einer baldigen Konjunkturwende rechnete. Darüber hinaus stellte sie fest, dass die Verträge von 2005 und 2006 mit Duferco bzw. […] dazu führten, dass Duferco US den Marktschwankungen weniger stark ausgesetzt war, und dadurch dessen Attraktivität erhöhten. (71) Schließlich zeigte sich die Kommission verwundert darüber, dass die Kaufoption unentgeltlich gewährt worden war, obwohl sie für die Duferco-Gruppe, die sie nach ihrem Ermessen hätte ausüben können, einen sicheren wirtschaftlichen Wert hatte. 3.1.2. MASSNAHME 2 (72) Die Kommission hatte Zweifel daran, dass die Bedingungen, zu denen die FSIH die DPH-Beteiligung abgestoßen hatte, dem Grundsatz des marktwirtschaftlich handelnden privaten Kapitalgebers entsprachen. (73) Die Kommission bestritt nicht nur die Verwendung des US-Dollars bei der Bewertung der Rendite der DPH-Beteiligung, sondern zweifelte vor allem an der Angemessenheit der Methode zur Festsetzung des Veräußerungspreises. Insbesondere zeigte sie sich verwundert über die Differenz zwischen dem von den Parteien berücksichtigten Preis und der unabhängigen Bewertung durch Ernst & Young im Jahr 2006. (74) Bei der vorläufigen Prüfung hatte Belgien diese Differenz mit der Berücksichtigung von fünf Abschlägen begründet. Die Kommission zweifelte daran, dass diese Abschläge bei den Verhandlungen zwischen [dem Unternehmen, das DPH damals beherrschte] und der FSIH tatsächlich eine Rolle gespielt hatten, und stellte sich, abgesehen von diesem formalen Aspekt, die Frage nach der wirtschaftlichen Berechtigung. (75) Schließlich fragte sich die Kommission nach den Beweggründen für den Rückzug der FSIH. (76) Abschließend führte die Kommission an, dass die FSIH keineswegs wie ein privater Kapitalgeber gehandelt hatte, sondern lediglich versucht hatte, den anfänglichen Einsatz von 80 Mio. EUR zurückzuerlangen, allein erhöht um die fällige Dividende für 2005 in Höhe von 4 Mio. EUR, die allerdings noch nicht ausgeschüttet worden war. 3.1.3. MASSNAHME 3 (77) Die Kommission hatte Zweifel, ob die Bedingungen, zu denen die FSIH in DSIH investiert hatte, dem Grundsatz des marktwirtschaftlich handelnden privaten Kapitalgebers entsprachen. (78) Zur Behauptung Belgiens hinsichtlich der Gleichrangigkeit der Transaktion wies die Kommission darauf hin, dass sich DSIH zum Zeitpunkt der Investition bereits in der Kontrollsphäre von Duferco befand und dass daher auch die in diese neue Tochtergesellschaft eingebrachten Aktiva bereits im Eigentum von Duferco standen (zu 50 %, über SIF). Unter diesen Umständen übernahm nur der neue (öffentliche) Aktionär neue Risiken und konnte der Vorgang nicht als gleichrangig angesehen werden. (79) Hinsichtlich der Bewertung von Duferco Diversification und deren Tochtergesellschaften: — zeigte sich die Kommission verwundert darüber, dass man bereit war, für ein so wenig weit fortgeschrittenes Projekt wie das Projekt […] einen Preis von […] Mio. EUR zu bezahlen; — hegte die Kommission angesichts der zugrunde gelegten Annahmen Zweifel an der Bewertung des Projekts Marcinelle. (80) Schließlich fragte sich die Kommission, welche Konsequenzen der Wiederverkauf von Duferco Diversification an DLP im Jahr 2011 für die FSIH hatte, da DLP nur zu 49,7 % im Eigentum der FSIH stand, während sie alle Aktien abzüglich einer von DSIH besaß. 3.1.4. MASSNAHMEN 4 UND 5 (81) Die Kommission zweifelte an der Behauptung Belgiens, der für die beiden Darlehen berechnete Zinssatz habe kein Beihilfeelement enthalten, da er weit über dem mittleren variablen Zinssatz gelegen habe, den die Banken [der damaligen Dachgesellschaft der Duferco-Gruppe] und der Gruppe SIF berechnet hätten, d. h. 1,31 % und 1,92 %. (82) Was das [der damaligen Dachgesellschaft der Duferco-Gruppe] gewährte Darlehen anbelangt, konnten anhand der von Belgien übermittelten Informationen keine privaten Darlehen mit ähnlichen Merkmalen gefunden werden. (83) Bei dem SIF gewährten Darlehen hatte die Kommission Zweifel, ob das Unternehmen mit AAA geratet werden konnte, und zeigte sich verwundert darüber, dass dieses Darlehen nicht besichert war. (84) Die Kommission konnte daher nicht endgültig ausschließen, dass die Darlehen, die [der damaligen Dachgesellschaft der Duferco-Gruppe] und SIF gewährt wurden, Elemente staatlicher Beihilfe enthielten. 3.1.5. MASSNAHME 6 (85) Die Kommission äußerte Zweifel an der Vereinbarkeit der Erhöhung des Kapitals von DLP um 100 Mio. EUR mit dem Grundsatz des marktwirtschaftlich handelnden privaten Kapitalgebers. (86) Die Kommission stellte fest, dass die Investition grundsätzlich nicht als gleichrangig angesehen werden konnte, da Duferco in ein Unternehmen investierte, das bereits zum Konzern gehörte. Unter diesen Umständen übernahmen der öffentliche und der private Aktionär, der bei der in Rede stehenden Investition nicht als unabhängig betrachtet werden kann, nicht die gleichen Risiken. (87) Was den Preis der Vermögenswerte anbelangt, die DLP erwerben sollte, zweifelte die Kommission insbesondere an der gewählten Methode zur Bewertung von DLLPL, von Duferco Trebos und der Warenbestände von Duferco La Louvière Sales. 3.2. VEREINBARKEIT (88) Die Kommission stellte fest, dass auf die geprüften Maßnahmen weder eine Rahmenregelung noch Leitlinien der Kommission mit Vereinbarkeitskriterien für staatliche Beihilfen anwendbar zu sein schienen. Insbesondere Regionalbeihilfen waren im Bereich der Stahlindustrie nach den einschlägigen Rechtsvorschriften nicht mit dem Binnenmarkt vereinbar. 4. STELLUNGNAHME BELGIENS 4.1. MASSNAHME 1 (89) Was den Grundsatz des marktwirtschaftlich handelnden privaten Kapitalgebers anbelangt, vertritt Belgien die Auffassung, dass die Transaktion aufgrund des besonderen Hintergrunds, vor dem die Aktien von Duferco US verkauft wurden, nicht als nicht zum Marktpreis erfolgt betrachtet werden dürfe. (90) Zum einen führt Belgien an, dass die funktionale Währung von Duferco US, einem in den Vereinigten Staaten niedergelassenen Unternehmen, nach dem internationalen Rechnungslegungsstandard IAS 21.9 der US-Dollar sei. Infolgedessen müssten die Beteiligung der FSIH und die Rendite in US-Dollar und nicht nach der Umrechnung in Euro bewertet werden. Belgien ergänzt, dass die FSIH das Risiko eingegangen sei, sich nicht gegen Wechselkursrisiken absichern zu können, da es in Anbetracht der Art der Transaktion und insbesondere der Ungewissheit betreffend den Zeitpunkt für den Rückzug aus der Investition sehr schwierig gewesen sei, eine Deckung dafür zu finden. Belgien bestätigt somit, dass die Anlagerendite auf der Grundlage der Beträge in US-Dollar 6,81 % pro Jahr betrug. (91) Weiterhin bestreitet Belgien, dass bei der Bewertung von Duferco US der Wert des Eigenkapitals berücksichtigt werden muss. Belgien führt an, dass zum Ersten ein Anstieg des Eigenkapitals, auch wenn er natürlich Auswirkungen auf den Buchwert eines Unternehmens habe, nicht zwangsläufig zu einer Steigerung seines Marktwerts führe. Zum Zweiten betont Belgien die starke Volatilität der Gewinne des Unternehmens in den von der Kommission betrachteten Jahren. In diesem Punkt widerspricht Belgien der Behauptung der Kommission, der Zeitraum 2003-2006 sei für Duferco US und Farrell „insgesamt gewinnbringend“ gewesen. (92) Belgien vertritt die Auffassung, dass anstelle einer eigenkapitalbasierten Bewertung ein EBITDA-basiertes Multiplikatorverfahren herangezogen werden müsse (EBITDA = Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände). Es bestreitet den von der Kommission verwendeten Multiplikatorwert und stützt sich dabei auf die unabhängige Datenbank S&P Capital IQ. Der mittlere EBITDA-Multiplikator von mit Duferco US vergleichbaren Unternehmen (zwischen […] und […]) liege unter dem der Kommission ([…]). Daraus ergebe sich eine geringere Bewertung der 49,9 % von Duferco US. Der von den Parteien vereinbarte Veräußerungspreis ([…] Mio. USD) habe, so Belgien, deutlich über der Bewertung der veräußerten Beteiligung gelegen ([…] Mio. USD bei einem Multiplikator von […] und […] Mio. USD bei einem Multiplikator von […]). (93) Zur Verfeinerung seiner Bewertung kommt Belgien anschließend auf den Einfluss der von Farrell, Duferco und […] im September 2005 und Januar 2006 geschlossenen Lieferverträge zu sprechen. Die durch diese Verträge bedingte Stabilisierung des EBITDA von Farrell habe eine Verringerung des Risiko-Ertrags-Verhältnisses des Investments zur Folge gehabt und einen Veräußerungspreis für die FSIH-Beteiligung an Duferco US zwischen […] Mio. USD und […] Mio. USD gerechtfertigt. Belgien betont, der letztendlich vereinbarte Veräußerungspreis ([…] Mio. USD) habe deutlich über diesen Bewertungen gelegen. (94) Zum Rückzug der FSIH bringt Belgien verschiedene Gründe vor: (i) der Abschluss des Brammen-Liefervertrags mit […], der zwar die Ergebnisse stabilisiert habe, aber dennoch die potenziellen Gewinne von Duferco US habe begrenzen können; (ii) die laufenden Verhandlungen über die Veräußerung von 50 % von SIF an NLMK, bei denen die Einbeziehung von Duferco US in das Joint Venture mit der russischen Gruppe in Erwägung gezogen worden sei; (iii) das Gefühl von FSIH, dass in der Stahlbranche eine Konjunkturwende bevorstehe; (iv) die robuste Liquiditätsausstattung der Duferco-Gruppe, aufgrund der sich die Gelegenheit geboten habe, dass die FSIH ihre Anteile an Duferco US veräußert. (95) Was den Preis und die Laufzeit der Kaufoption anbelangt, behauptet Belgien, der Preis für die Option sei in den ausgehandelten Ausübungspreis einkalkuliert worden, und die Laufzeit von fast zehn Jahren sei aufgrund des ungewissen Ausführungszeitpunkts der geplanten Transaktion zwischen Duferco und NLMK gerechtfertigt gewesen. 4.2. MASSNAHME 2 (96) Als Antwort auf den ersten Zweifel der Kommission weist Belgien nachdrücklich darauf hin, dass die DPH-Beteiligung in USD und nicht in Euro bewertet werden müsse, da die funktionale Währung von DPH der US-Dollar sei. Bei Verwendung des USD als Referenzwährung ergebe sich für die DPH-Beteiligung eine jährliche Rendite von 8,81 %. (97) Was die übrigen Zweifel der Kommission anbelangt, rechtfertigt Belgien die Differenz zwischen dem Verkaufspreis und der Preisspanne aus dem Ernst&Young-Bericht von 2006 mit fünf vorgenommenen Abschlägen. 4.2.1. ABSCHLAG 1 — BEWERTUNG DES GESCHÄFTSBEREICHS TRADING VON DPH (98) DPH sei die Muttergesellschaft von zwei großen Geschäftsbereichen: den Geschäftsbereichen Trading (Handel) und Industry (Produktion). Am 29. September 2003, d. h. wenige Monate nach dem Einstieg der FSIH in ihr Kapital, habe DPH 50 % der Anteile des Geschäftsbereichs Trading (Duferco International Trading Holding — […]) an […] verkauft. Dieser Verkauf sei auf der Grundlage des Buchwerts des Geschäftsbereichs Trading erfolgt, d. h. der Verkaufspreis sei berechnet worden, indem die Hälfe des Eigenkapitals von Duferco International Trading Holding, entsprechend 40,83 Mio. USD oder 36,01 Mio. EUR nach dem Jahresmittelkurs USD/EUR von 2003, berücksichtigt worden sei. (99) Belgien zufolge stellt dieser Preis einen Marktpreis dar. Er habe daher bei der Bewertung der Gruppe insgesamt rund drei Jahre später berücksichtigt werden müssen. Nach Angaben Belgiens hätte im Ernst&Young-Bericht von 2006 der Buchwert des Geschäftsbereichs Trading berücksichtigt werden müssen, statt, wie geschehen, das Bewertungsverfahren — d. h. das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV, price/earnings) — auf die gesamte Gruppe anzuwenden. Belgien erhebt jedoch keine Einwendungen dagegen, dass der Geschäftsbereich Industry weiterhin nach dem KGV-Verfahren bewertet wird. (100) Die Bewertung des Geschäftsbereichs Trading zum Buchwert laufe letztendlich auf einen Abschlag von 20 bis 31 Mio. USD gegenüber der Bewertung des Ernst&Young-Berichts von 2006 hinaus. (101) Belgien betont schließlich, dass selbst dann, wenn man das KGV-Verfahren auf die gesamte Gruppe anwenden wollte, die im Ernst&Young-Bericht von 2006 gewählte Kennzahl das Risikoprofil von DPH nicht zum Ausdruck bringe. Auch bei einem solchen Verfahren komme man nicht umhin, die Geschäftsbereiche Trading und Industry getrennt und mit unterschiedlichen Kennzahlen zu bewerten. Der Ernst&Young-Bericht von 2006 sei insofern falsch, als auf die gesamte Gruppe (einschließlich des Geschäftsbereichs Trading) eine Kennzahl angewandt worden sei, die von Vergleichsunternehmen abgeleitet worden sei, die nur im Bereich Industry tätig seien. Der Bereich Trading sei nun aber deutlich riskanter als der Bereich Industry. Deshalb müsse auf diese Art von Tätigkeit ein niedrigeres Kurs-Gewinn-Verhältnis angewandt werden, das die geringere Risikobereitschaft der Investoren widerspiegle (Belgien übermittelte zur Untermauerung Daten aus S&P Capital IQ). Ernst & Young habe dies in dem Bericht von 2006 nicht getan und DPH dadurch überbewertet. 4.2.2. ABSCHLAG 2 — ZYKLIZITÄT DES STAHLMARKTES (102) Belgien behauptet, der Zeitraum, den Ernst & Young bei der Bewertung von Duferco US zur Schätzung des Gewinns und des Kurs-Gewinn-Verhältnisses gewählt habe, bringe die Zyklizität der Stahlbranche nicht angemessen zum Ausdruck. Da dieser Zeitraum nur die vier Jahre von 2003 bis 2006 abdecke, umfasse er drei gute Jahre (2004, 2005 und 2006) und nur ein schlechtes Jahr (2003). Die Parteien hätten daher bei ihrer Bewertung die Jahre 2001 und 2002 hinzugenommen und für jedes Jahr andere Gewichtungen als Ernst & Young festgelegt. (103) Die von den Parteien gewählten Werte und Gewichtungen würden für DPH zu einer Bewertung von […] Mio. USD führen (gegenüber […] Mio. USD im Referenzfall von Ernst & Young). Diese erhebliche Bewertungsdifferenz, zu der darüber hinaus die Auswirkungen der übrigen Abschläge und Anpassungen hinzugerechnet werden müssten, beweise, dass DPH von Ernst & Young 2006 überbewertet worden sei. 4.2.3. ABSCHLAG 3 — ILLIQUIDITÄT DER ANTEILE (104) Belgien zufolge müsse ein Abschlag vorgenommen werden, der die Illiquidität der DPH-Anteile der FSIH zum Ausdruck bringe. Bei der Bewertung der Liquidität von Aktien eines Unternehmens würden gemeinhin folgende Faktoren berücksichtigt: — Verkaufsoption: Verfügt der Aktionär über eine Option, die es ihm ermöglicht, seine Aktien zu einem vorab vereinbarten Preis zu verkaufen? Eine solche Option, die im vorliegenden Fall fehlt, würde die Liquidität der Aktien erhöhen. — Satzungsbestimmungen, die die Attraktivität der Beteiligung verringern: Sowohl die FSIH als auch [das Unternehmen, das DPH damals beherrschte] besaßen für den Fall einer geplanten Anteilsveräußerung an einen Dritten ein Vorkaufsrecht (first refusal right). Derartige Satzungsbestimmungen würden das Interesse eines Dritten, langwierige und kostenaufwändige Verhandlungen über den Erwerb von Anteilen mit einem der bestehenden Aktionäre aufzunehmen, deutlich mindern, da der Altaktionär für das ausgehandelte Angebot sein Vorkaufsrecht geltend machen könnte. — Höhe der Dividenden: Die FSIH habe für die Zukunft nur mit relativ bescheidenen Dividenden, entsprechend einer jährlichen Rendite von 4,8 % (Dividende von 4 Mio. EUR pro Jahr), rechnen können. Eine geringe Dividendenhöhe beeinträchtige nun aber die Liquidität einer Aktie. — Investoren betreffende Risikofaktoren: Aus der starken Zyklizität der Stahlindustrie und der Volatilität der Gewinne von DPH gehe hervor, dass DPH in einem hoch riskanten Umfeld tätig sei. Eine solche Risikohöhe wirke sich negativ auf die Liquidität einer Beteiligung aus. — Wachstumsaussichten: Im Jahr 2006 sei davon ausgegangen worden, dass der Markt den Hochpunkt des Zyklus erreicht habe und die Wachstumsaussichten für die kommenden Jahre daher begrenzt seien. Auch dieser Faktor verstärke die Illiquidität der Aktien. — Umfang der Beteiligung: Je größer die Beteiligung sei, desto geringer sei die Zahl der potenziellen Käufer. Dies gelte um so mehr, als die Beteiligung im vorliegenden Fall zwar groß, aber dennoch eine Minderheitsbeteiligung sei. — Größe und finanzielle Solidität des Unternehmens: Als Unternehmen mit einem Eigenkapital von […] Mio. EUR, wie aus dem Ernst&Young-Bericht von 2006 hervorgehe, habe DPH als kleines bis mittleres Unternehmen angesehen werden können. Die Aktien eines KMU, zumal nicht börsennotiert, seien weniger leicht veräußerbar als die eines großen Unternehmens. (105) Angesichts dieser Faktoren und unter Berücksichtigung des „mangelnden Interesses anderer Marktteilnehmer an dieser Beteiligung“ hätten die Parteien vereinbart, gegenüber den von Ernst & Young empfohlenen 30 % einen Illiquiditätsabschlag von 40 % vorzunehmen. (106) Belgien vertritt die Auffassung, die zusätzlichen Abschläge nicht länger rechtfertigen zu müssen, da diese Abschläge innerhalb der üblichen Spannen lägen und der gewählte Abschlag von 40 % das Ergebnis von Verhandlungen zwischen den Parteien gewesen sei. 4.2.4. ABSCHLAG 4 — VORBEHALT BEZÜGLICH DER VORZUGSDIVIDENDEN DER FSIH (107) Die FSIH habe für die Geschäftsjahre von 2005 bis 2012 den Anspruch auf eine Vorzugdividende von 4 Mio. EUR jährlich ausgehandelt. Diesen Anspruch habe Ernst & Young in der Bewertung von 2006 in der Form berücksichtigt, dass die FSIH in den sieben Jahren bis 2012 mit Einnahmen von 4 Mio. USD (11) jährlich habe rechnen können (entsprechend einem abgezinsten Betrag von 26,3 Mio. USD). (108) Ernst & Young habe diesen abgezinsten Betrag nicht als solchen bei seiner Bewertung addiert, sondern in der Erwägung, dass das Risiko der Nichtzahlung dieser Vorzugsdividende mit dem Ausfallrisiko einer Schuldverschreibung mit dem Rating BBB vergleichbar sei, einen Abschlag von 6,2 % vorgenommen. Im Ernst&Young-Bericht von 2006 seien daher zu dem für 25 % der DPH-Anteile ermittelten Wert 22,2