Beschluss (EU) 2022/795 der Kommission vom 10. September 2021 über die von Italien durchgeführte staatliche Beihilfe SA.48171 (2018/C) (ex 2018/NN, ex 2017/FC) zugunsten von Alitalia (Bekannt gegeben unter Aktenzeichen C(2021) 6659) (Nur der italienische Text ist verbindlich) (Text von Bedeutung für den EWR)

Durchsuchbarer Text in vereinfachter Darstellung. Tabellen, Abbildungen und verbindliche Gestaltung bitte anhand der Originaldateien prüfen.

otlage befand und es bereits mehrfach nicht gelungen war, das Unternehmen in tragfähiger Weise umzustrukturieren. (278) Zweitens hätte ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsbeteiligter die Bewertung von Alitalia auch unter alternativen, weniger optimistischen Rentabilitätsszenarien beurteilt. Die Kommission führte eine Sensitivitätsanalyse durch, wobei sie davon ausging, dass Alitalia im Jahr 2021 eine Kapitalrendite von 6 % erreichen würde, was der im Sanierungsplan angegebenen durchschnittlichen Rentabilität im Luftverkehrssektor entspricht (siehe Erwägungsgrund 277). Auf Basis dieser Rentabilitätsannahme berechnete die Kommission anschließend unter Anwendung der anderen im Bestätigungsbericht genannten Parameter und Annahmen die erwarteten Cashflows des Unternehmens. (279) Neben der Rentabilität im Jahr 2021 betreffen die wichtigsten Annahmen des im Bestätigungsbericht dargelegten Geschäftsplans die Rentabilität von Alitalia zu Beginn des Planungszeitraums, den Endwert am Ende des Planungszeitraums (d. h. 2021) und den WACC-Satz, d. h. den Abzinsungssatz. Was die Rentabilitätsannahme betrifft, so wird im ersten Jahr des Plans die gleiche Rentabilität (EBIT in Höhe von -336,7 Mio. EUR) angenommen, die Alitalia vor Beginn der Sonderverwaltung im Jahr 2016 verzeichnete. Die Annahme zum Endwert wurde im Bestätigungsbericht anhand des Dividendenwachstumsmodells (Gordon Growth Model) ermittelt. Bei diesem Ansatz wird eine konstante und dauerhafte Wachstumsrate der Cashflows des Unternehmens angenommen, die im letzten Jahr des Plans berücksichtigt wurden. Im Bestätigungsbericht wird von einer Wachstumsrate von 1 % ausgegangen. Darüber hinaus werden die folgenden Anpassungen des Cashflows im letzten Jahr des Plans vorgenommen: Die Veränderung des Nettoumlaufvermögens ist gleich Null und die Investitionsausgaben entsprechen den Abschreibungen. (280) Hinsichtlich der Annahme zum Abzinsungssatz stellt die Kommission fest, dass im Bestätigungsbericht der WACC-Wert — d. h. der Satz, zu dem die künftigen Cashflows zwecks Schätzung des Unternehmenswerts von Alitalia abgezinst werden — nicht genannt wird. Daher musste die Kommission den WACC-Satz neu berechnen. Dazu stützte sich die Kommission auf die im Bericht verfügbaren Bewertungsannahmen und -parameter (95) sowie auf die konservative Annahme eines gleichbleibenden Investitionsniveaus (96). Ausgehend von diesen Annahmen und dem geschätzten Unternehmenswert von [XXXX] Mio. EUR zum 31. Dezember 2019 (siehe Erwägungsgrund 270) können die WACC als einziger noch unbekannter Parameter ermittelt werden. Diese Vorgehensweise ergab einen WACC-Satz von 9,61 %. Dieser Wert erscheint plausibel, da er knapp unter den 10,8 % liegt, die in der Leonardo-Studie (siehe Erwägungsgründe 284 ff.) und in der von der Kommission selbst vorgenommenen Bewertung (siehe Erwägungsgründe 303 ff.) angenommen wurden. (281) Die Kommission legte diesen WACC-Satz von 9,61 % zur Abzinsung der geänderten Cashflows von Alitalia zugrunde, was einen Unternehmenswert von [XXX] Mio. EUR zum 31. Dezember 2016 ergab. Die Kommission nahm auch eine Bewertung der Sensitivität dieser Schätzung gegenüber den folgenden zwei alternativen Annahmen vor. Erstens ergibt sich unter Annahme einer dauerhaften Wachstumsrate von 1,7 % (97) anstelle von 1 % ein Unternehmenswert von [XXX,X] Mio. EUR. Zweitens ergibt sich bei Abzinsung der Cashflows anhand eines WACC-Satzes von 10,8 % anstelle von 9,61 % ein geschätzter Unternehmenswert von [XXX,X] Mio. EUR. Auch wenn es sich bei diesem Wert nicht um eine genaue Schätzung des Unternehmenswerts von Alitalia handelt, da er im Rahmen einer Sensitivitätsanalyse und nicht eines umfassenden Geschäftsplans ermittelt wurde, so liegt er doch deutlich unter dem im Bestätigungsbericht veranschlagten Unternehmenswert von mindestens [XXXX,X] Mio. EUR (siehe Erwägungsgrund 269). (282) Aus all diesen Gründen und unter Berücksichtigung der Tatsache, dass ein gewisser Teil der Verbindlichkeiten auf das Unternehmen unter Sonderverwaltung übertragen werden würde (mit der Folge eines niedrigeren Eigenkapitalwerts), ist die Kommission der Auffassung, dass ein marktwirtschaftlich handelnder Kapitalgeber den Wert von Alitalia deutlich unter dem Betrag von 627 Mio. EUR angesetzt hätte, der zur Rückzahlung des ursprünglichen Darlehens erforderlich war (siehe Erwägungsgrund 255). (283) Schließlich stellt die Kommission auch fest, dass der Sanierungsplan, der beträchtliche Einsparungen bei den Lohn- und Gehaltskosten vorsah (siehe Erwägungsgrund 40), im April 2017 per Referendum von der Alitalia-Belegschaft abgelehnt wurde. Aus diesem Grund wäre es sehr unwahrscheinlich gewesen, dass Alitalia auf der Grundlage eines Plans bewertet wird, der gerade abgelehnt worden war mit der Folge, dass Alitalia unter Sonderverwaltung gestellt wurde. 5.1.4.2.3.4.3.2 Ex-post-Nachweise 5.1.4.2.3.4.3.2.1 Die Studie von Leonardo & Co (284) Die Leonardo-Studie vom 16. Oktober 2017 wurde nach der Gewährung des ursprünglichen Darlehens vorgelegt. Obwohl sie nach der Gewährung des ursprünglichen Darlehens angefertigt wurde, ist die Kommission der Ansicht, dass die Leonardo-Studie aus mehreren Gründen als zusätzliches Argument in die Bewertung der Maßnahme unter dem Gesichtspunkt des marktwirtschaftlich handelnden Wirtschaftsbeteiligten einbezogen werden sollte. (285) Erstens zielt die Leonardo-Studie darauf ab, den voraussichtlichen Veräußerungswert von Alitalia, d. h. den Wert, der für die Anwendung des in Erwägungsgrund 251 beschriebenen Kriteriums des marktwirtschaftlich handelnden Wirtschaftsbeteiligten benötigt wird, genau zu beziffeRn. Diese Studie wurde im Rahmen der Sonderverwaltung in Auftrag gegeben, weil die Sonderverwalter nach italienischem Recht verpflichtet sind, das von ihnen verwaltete Unternehmen nicht unter Marktwert zu verkaufen. (286) Zweitens wurde die Leonardo-Studie vermutlich zwischen dem 1. August 2017 und dem 16. Oktober 2017 erstellt, da die Sonderverwalter am 1. August 2017 das Mandat zur Veräußerung des Unternehmens erhielten. Zwischen der Gewährung des ursprünglichen Darlehens und dem Vorliegen der Bewertungsergebnisse in der Leonardo-Studie lagen daher nur drei bis sechs Monate. Die Kommission hält diesen Zeitabstand für annehmbar, da sich der Wert von Alitalia innerhalb dieses Zeitraums nicht wesentlich ändern konnte. (287) Drittens bezieht sich die von Leonardo & Co vorgenommene Bewertung auf den bzw. die wichtigsten zur Veräußerung stehenden Teil(e) von Alitalia. Dabei wird der Buchwert der Verbindlichkeiten ermittelt, den ein Käufer vom Unternehmenswert abziehen würde, um einen potenziellen Veräußerungspreis zu ermitteln. Wie die Kommission in Erwägungsgrund 264 feststellte, waren diese Informationen auf der Grundlage der Ex-ante-Nachweise nicht verfügbar, sodass nicht genau bestimmt werden konnte, wie viel ein potenzieller Käufer oder Kapitalgeber für Alitalia zu zahlen bereit gewesen wäre. Diese Angabe hätte jedoch von einem Kapitalgeber rechnerisch ermittelt werden können. (288) Viertens, während der Wert und der Umfang der Veräußerung ex post geschätzt bzw. festgelegt werden, ergeben sich die zu bewertenden Vermögenswerte und Verbindlichkeiten aus den Geschäftsbüchern von Alitalia am 1. Mai 2017, stammen also aus der Zeit vor der Gewährung des ursprünglichen Darlehens. (289) Schließlich kommt der in der Leonardo-Studie bewertete Umfang, bestimmt nach dem investierten Nettokapital des Gesamtloses von Alitalia ([XXXX] Mio. EUR), dem im Bestätigungsbericht von Dr. Ranalli definierten Umfang ([XXXX,X] Mio. EUR am 31. Dezember 2016) nahe. Daher beziehen sich die im Bestätigungsbericht und in der Leonardo-Studie vorgenommenen Bewertungen auf einen ähnlich großen Umfang und zwei nahe aneinander liegende Zeitpunkte, sodass sie vergleichbar sind. (290) Die Bewertung von Leonardo & Co stützt sich auf zwei Geschäftspläne für die Jahre 2017–2022: Einer basiert auf dem Trägheitsszenario und der andere auf dem Renaissance-Szenario. Das Trägheitsszenario beruht auf einem pessimistischen Ansatz, wonach die erwartete Leistung von Alitalia dem vorherigen Trend entspricht. Im Renaissance-Szenario hingegen wird von einer verbesserten Rentabilität des Unternehmens und einem Zugewinn an Marktanteilen ausgegangen. Während die Unternehmensleitung von Alitalia unter Sonderverwaltung diese beiden Geschäftspläne nach der Gewährung des ursprünglichen Darlehens in Auftrag gab, hätte ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsbeteiligter ähnliche Prognosen auch im Vorhinein erstellen können. Außerdem wird in beiden Geschäftsplänen die Finanzlage von Alitalia am 1. Mai 2017 als Ausgangspunkt zugrunde gelegt. Nach Ansicht der Kommission ist daher die Leonardo-Studie als eine Ex-post-Rekonstruktion des Wertes von Alitalia auf der Grundlage von ex ante vorliegenden Informationen zu betrachten. (291) In der Leonardo-Studie wird der Wert von Alitalia mithilfe einer gemischten Methode ermittelt, die eine Vermögens- und eine Gewinnkomponente umfasst. (292) Diese Methode wurde in der Leonardo-Studie auch deshalb gewählt, weil sie bereits bei früheren Sondermaßnahmen zur Bewertung von Alitalia angewandt wurde und es sich um eine im Rahmen des italienischen Sonderverwaltungsrechts gängige Methode handelt. (98) Daher ist die Kommission der Auffassung, dass ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsbeteiligter im Mai 2017 zur Ermittlung des voraussichtlichen Veräußerungswerts von Alitalia eine ähnliche Methode hätte anwenden können. (293) Nach Methode der Leonardo-Studie wird zur Berechnung des Unternehmenswerts von der Vermögenskomponente, d. h. dem investierten Nettokapital, ausgegangen und dann die Gewinnkomponente, d. h. der positive bzw. negative Geschäfts- oder Firmenwert, hinzugerechnet. Die Bezifferung der Geschäftswertkomponente ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Nettobetriebsergebnis von Alitalia und dem von mit Alitalia vergleichbaren Unternehmen auf der Grundlage der ersten beiden Jahre eines der beiden Geschäftspläne. (294) Die in der Leonardo-Studie angewandte Bewertungsmethode wird häufig zur Bewertung von in Schwierigkeiten geratenen Unternehmen wie Alitalia verwendet. (99) Anzumerken ist, dass diese Methode zu einer negativen Gewinnkorrektur führt, da zu erwarten war, dass Alitalia in den ersten beiden Jahren des Geschäftsplans schlechter abschneiden würde als vergleichbare Unternehmen. Ein Käufer von Alitalia hätte diese Verluste von seinem Angebot abgezogen, da solche Verluste bei einer Investition in ein anderes vergleichbares Unternehmen nicht zu erwarten gewesen wären. Ein solches Szenario ist bei einem in Schwierigkeiten geratenen Unternehmen nicht unwahrscheinlich, sodass die Kommission die Methode der Leonardo-Studie für plausibel hält. (295) Ferner stellt die Kommission fest, dass in der Leonardo-Studie nur die ersten beiden defizitären Jahre in Abzug gebracht wurden, während sowohl im Trägheits- als auch im Renaissance-Szenario davon ausgegangen wird, dass die defizitäre Situation länger anhalten würde. Hätte man dies berücksichtigt, dann wäre ein noch niedrigerer Unternehmenswert veranschlagt worden. (296) Der in der Leonardo-Studie geschätzte Veräußerungspreis für das Gesamtlos von Alitalia, d. h. der Unternehmenswert abzüglich der Verbindlichkeiten, liegt im Trägheitsszenario zwischen [XXX] und [XXX] Mio. EUR und im Renaissance-Szenario zwischen [XXX] und [XXX] Mio. EUR. Der Durchschnitt der höchsten und der niedrigsten Bewertung entspricht [XXX] Mio. EUR. Aus Sicht der Kommission sind die Bewertungen, die den Unternehmenswert über dem Durchschnittswert von [XXX] Mio. EUR ansetzen, unrealistisch, da sie auf einem Geschäftsplan beruhen, der optimistischer ist als der überarbeitete Sanierungsplan, den die Kommission für unrealistisch hielt (siehe Erwägungsgründe 276–278). (100) (297) Wenngleich die Leonardo-Studie vom 16. Oktober 2017 datiert, hätte ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsbeteiligter eine ähnliche Bewertung auf der Grundlage derselben Geschäftspläne und der vor der Gewährung des ursprünglichen Darlehens verfügbaren Informationen vornehmen können. Daher hätte ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsbeteiligter erkannt, dass der erzielbare Veräußerungspreis von Alitalia unter dem für die Rückzahlung des Darlehens erforderlichen Mindestveräußerungspreis von 627 Mio. EUR lag (siehe Erwägungsgrund 255). 5.1.4.2.3.4.3.2.2 Die Angebote von EasyJet und Lufthansa (298) Die Kommission hat die von Lufthansa und EasyJet am 16. Oktober 2017 vorgelegten Angebote für die Übernahme von Teilen von Alitalia (siehe Abschnitt 4.2.2.3 zu den Angeboten) analysiert. Die Angebote gehören zwar zu den Ex-post-Nachweisen, doch könnten sie möglicherweise als Referenzwert für die Ex-ante-Bewertungen von Alitalia dienen. (299) Das Angebot von Lufthansa war nicht verbindlich und betraf nur bestimmte Teile der Luftfahrtsparte ([XX] von insgesamt [XXX] Flugzeugen und […] Beschäftigte). Lufthansa bewertete die 25 von der irischen Tochtergesellschaft Challey Ltd im Rahmen einer Leasingvereinbarung erworbenen Flugzeuge mit 167 Mio. EUR und den Rest des Unternehmens (einschließlich der Zeitnischen und der übrigen 46 Flugzeuge, von denen 38 geleast waren) mit 1 EUR. (300) In seinem unverbindlichen Angebot bewertete EasyJet das Kurzstreckengeschäft (ab Rom und Mailand) mit [XXX]–[XXX] Mio. EUR und das Langstreckengeschäft mit bis zu [XXX] Mio. EUR. Beide Angebote galten unter der Bedingung, dass ein Partnerunternehmen zur Bildung eines Konsortiums mit mindestens zwei Partnern gefunden wurde. Insofern war das Angebot von EasyJet nicht nur unverbindlich, sondern auch nicht abschließend, weil die endgültige Bewertung von einem noch nicht bekannten Partner abhing. Die Kommission weist auch darauf hin, dass im Angebot von EasyJet von einer Übernahme ohne Berücksichtigung der liquiden Mittel und der Verbindlichkeiten („cash free, debt free“) ausgegangen wurde, sodass das Barangebot bei Berücksichtigung der mit den Vermögenswerten verbundenen Verbindlichkeiten wesentlich niedriger ausgefallen wäre. (301) Es wurde auch ein verbindliches Angebot eingereicht, und zwar von Airport Handling für die Bodenabfertigungsdienste. In diesem Angebot wurde die Sparte der Bodenabfertigungsdienste mit einem Barangebot von [XX,X] Mio. EUR bewertet, das um weitere [X,X] Mio. EUR aufgestockt werden konnte, wenn drei Jahre nach dem Abschluss bestimmte positive Ergebnisse erzielt wurden. (302) Insgesamt lagen die Angebote für die Übernahme der Luftfahrtsparte und der Bodenabfertigungsdienste von Alitalia unter der Annahme der Unternehmensfortführung zwischen [XXX,X] Mio. EUR, d. h. dem Wert, der erzielt wird, wenn EasyJet nur das Kurzstreckengeschäft für [XXX] Mio. EUR übernimmt und Airport Handling die Handlingsparte für den in Erwägungsgrund 301 genannten Mindestpreis erwirbt, und [XXX,X] Mio. EUR, was dem Best-Case-Szenario entspricht, in dem EasyJet und Airport Handling jeweils [XXX] Mio. EUR bzw. [XX,X] Mio. EUR für die gesamte Luftfahrtsparte von Alitalia (Kurzstrecken- und Langstreckengeschäft) und die Bodenabfertigungsdienste zahlen. Auch wenn sich eine Beurteilung unter dem Gesichtspunkt des marktwirtschaftlich handelnden Wirtschaftsbeteiligten nicht auf Ex-post-Nachweise stützen muss und es sich um vorläufige und (außer bei der Sparte der Bodenabfertigungsdienste) unverbindliche Angebote handelte, stellt die Kommission fest, dass die Bewertung des Unternehmenswerts mit [XXX XXX] Mio. EUR in einer ähnlichen Größenordnung liegt wie die in der Leonardo-Studie und von der Kommission selbst in den Erwägungsgründen 303 bis 321 vorgenommenen Bewertungen. 5.1.4.2.3.4.3.3 Die unabhängige Schätzung der Kommission (303) Neben ihrer Würdigung der von Italien vorgelegten Dokumentation hat die Kommission auch eine unabhängige Schätzung des Wertes von Alitalia vorgenommen, um den potenziellen Erlös aus der Veräußerung von Alitalia unter der Annahme der Unternehmensfortführung zu beziffeRn. (101) Die Kommission ist bei ihrer Bewertung von einer Ex-ante-Perspektive ausgegangen und hat die Informationen bzw. Annahmen zugrunde gelegt, auf die die italienischen Behörden im Mai 2017, d. h. zum Zeitpunkt der Gewährung des ursprünglichen Darlehens, hätten zurückgreifen können. (304) Bei der Bewertung durch die Kommission handelt es sich um eine Anwendung des sogenannten „Multiplikatorverfahrens“ („Multiple-Bewertung“). Grundannahme des Verfahrens ist, dass vergleichbare Unternehmen eine vergleichbare Bewertung erhalten sollten. Lässt sich demnach der Wert von Unternehmen, die mit dem zu untersuchenden Unternehmen vergleichbar sind, ermitteln, kann daraus eine Bewertung für Letzteres abgeleitet werden. Vergleichbare Unternehmen sind in der Regel börsennotierte Unternehmen, deren Unternehmenswert (Enterprise Value — EV) geschätzt werden kann. Bei Fluggesellschaften entspricht dieser Unternehmenswert der Summe aus dem Wert ihres Eigenkapitals (Marktwert des Eigenkapitals errechnet aus der Börsenkapitalisierung) und dem Wert der Verbindlichkeiten (einschließlich bilanzieller und außerbilanzieller Posten wie Flugzeugleasing). Der so bestimmte Unternehmenswert („adjusted Enterprise Value“) wird dann mit einer Ertragskennzahl verrechnet, um einen Multiplikator abzuleiten. Der Multiplikator wird dann auf die Ertragsdaten des zu bewertenden Unternehmens angewandt, um den geschätzten Unternehmenswert zu ermitteln, der anschließend durch Abzug der bilanziellen und außerbilanziellen Verbindlichkeiten bereinigt werden muss, um eine Schätzung des Eigenkapitalwerts zu erhalten. (102) (305) In der Luftfahrtbranche wird als Ertragskennzahl üblicherweise das EBITDAR (Earnings Before Interests, Tax, Depreciation, Amortization and Rents — Gewinn vor Abzug von Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Leasinggebühren) verwendet. Da Fluggesellschaften mitunter einen erheblichen Teil ihrer Flugzeugflotte leasen, gilt das EBITDAR als die geeignetere Kennzahl zur Bewertung des Ertragspotenzials von Fluggesellschaften und ist zudem in Bezug auf die Wahl der Kapitalstruktur neutral. (103) (306) Bei der Anwendung des Multiplikatorverfahrens betrachtete die Kommission die in der Leonardo-Studie (104) für sieben traditionelle Fluggesellschaften im Zeitraum 2017–2019 berechneten EBITDAR-Multiplikatoren. In der Leonardo-Studie wird ein mittleres EV/EBITDAR veranschlagt, das dem Faktor 4 im Jahr 2017, dem Faktor 4,2 im Jahr 2018 und dem Faktor 3,6 im Jahr 2019 entspricht. Im vorliegenden Fall legte die Kommission den Durchschnitt dieser drei Werte (Faktor 3,93) als EV/EBITDAR-Multiplikator zugrunde. (105) (307) In Bezug auf das EBITDAR von Alitalia zog die Kommission vier mögliche Szenarien in Betracht. Im ersten Szenario wird das durchschnittliche historische EBITDAR von Alitalia im Zeitraum 2013–2016 berücksichtigt. Dieser Wert beläuft sich auf [XXX] Mio. EUR. Das zweite Szenario beruht auf den Prognosen zu dem in der Leonardo-Studie beschriebenen Trägheitsszenario und ergibt für das Jahr 2022 ein EBITDAR von [XXX] Mio. EUR. In einem dritten Szenario beläuft sich, ausgehend von der Prognose zum Renaissance-Szenario aus der Leonardo-Studie, das im Jahr 2022 erzielte EBITDAR auf [XXX] Mio. EUR. In einem vierten Szenario schließlich stützt sich die Annahme für das EBITDAR auf die im Rahmen des Sanierungsplans von Ende 2016 erstellte Prognose (für das Jahr 2021) und beläuft sich auf [XXX] Mio. EUR. (308) Anhand des EV/EBITDAR-Multiplikators mit dem Faktor 3,93 und der in Erwägungsgrund 307 dargelegten EBITDAR-Annahmen kann eine Schätzung des Unternehmenswerts von Alitalia unter der Annahme der Unternehmensfortführung vorgenommen werden. Dieser Wert beläuft sich auf [XXX] Mio. EUR bis [XXXX] Mio. EUR (siehe Tabelle 4). (309) Der geschätzte Unternehmenswert umfasst die mit den Leasinggebühren verbundenen bilanziellen und außerbilanziellen Verbindlichkeiten. Zur Schätzung des Eigenkapitalwerts, d. h. des Werts, der für die Schätzung der aus der Veräußerung von Alitalia unter der Annahme der Unternehmensfortführung gegebenenfalls zu erwartenden Barmittel relevant ist, muss daher der Unternehmenswert durch Abzug sowohl der außerbilanziellen als auch der bilanziellen Verbindlichkeiten bereinigt werden. (106) (310) Bei der ersten Anpassung wird die Komponente der mit den Leasinggebühren für die Flugzeuge verbundenen außerbilanziellen Verbindlichkeiten herausgerechnet. Diese Anpassung wird üblicherweise in Wirtschaftszweigen angewandt, in denen beträchtliche Leasinggebühren branchenüblich und die geleasten Vermögenswerte für die Bestimmung des Ertragspotenzials eines Unternehmens maßgebend sind (dazu gehören insbesondere die Hotel-, Luftverkehrs-, Fracht- und Schifffahrtssektoren). Die Berechnung des geschätzten Kapitalwerts der Leasinggebühren für Flugzeuge erfolgt bei Alitalia durch Multiplikation der jährlichen Leasinggebühren mit dem Faktor 7. (107) Dies entspricht in etwa dem Durchschnitt des kapitalisierten Betrags der künftigen Leasingraten, die das Unternehmen zahlen muss, um die Flugzeugflotte betreiben zu können, die dem herangezogenen EBITDAR-Wert zugrunde liegt. (311) Angesichts der Höhe der Leasinggebühren, die zeigen, wie sehr bei Alitalia die Umsetzung des Geschäftsplans von geleasten Flugzeugen abhängt, führt diese Berichtigung zu einer Abwärtskorrektur, die sich entsprechend den jeweiligen im Geschäftsplan getroffenen Annahmen zur geleasten Flotte (108) zwischen [XXXX] Mio. EUR und [XXXX] Mio. EUR bewegt. (312) Die zweite Anpassung betrifft die in der Bilanz ausgewiesenen finanziellen Verbindlichkeiten. In der besonderen Situation von Alitalia unter Sonderverwaltung beschränken sich diese Verbindlichkeiten ausschließlich auf die in der Bilanz zum Mai 2017 ausgewiesenen Finanzierungsleasinggeschäfte, die im PwC-Bericht (109) mit [XXX] Mio. EUR veranschlagt werden. (313) Auf der Grundlage dieser beiden Berichtigungen stellt die Kommission fest, dass der Eigenkapitalwert von Alitalia in den beiden konservativeren Szenarien — d. h. den Szenarien, die von einem EBITDAR in Höhe der historischen Werte für 2013–2016 oder einem EBITDAR im Jahr 2022 gemäß dem Trägheitsszenario der Leonardo-Studie (Spalten 3 und 4 von Table 4) ausgehen — deutlich im negativen Bereich läge. Es war zu erwarten, dass der geschätzte Eigenkapitalwert in diesen Szenarien negativ ausfallen würde, da Alitalia in beiden Fällen relativ hohe jährliche Gebühren für das Flugzeugleasing zahlen muss, die über dem erwarteten jährlichen EBITDAR liegen. Daher reichen die Betriebseinnahmen (EBITDAR) in diesen Szenarien nicht einmal aus, um die Leasingkosten für die Flotte zu decken, sodass sich letztendlich ein negativer Wert für das Gesamtgeschäft ergibt. Tabelle 4 Bewertung nach dem EBITDAR-Multiplikatorverfahren Historische Daten (2013–2016) Trägheitsszenario (2022) Renaissance-Szenario (2022) Sanierungsplan (2021) A EBITDAR [XXX,XX] [XXX] [XXX] [XXX] B EBITDAR-Multiplikatoren [X,XX]x [X,XX]x [X,XX]x [X,XX]x C (A*B) EV [XXX] [XXX] [X XXX] [X XXX] D Multiplikator für Verbindlichkeiten aus Operating-Leasingverhältnissen [X] [X] [X] [X] E Operating-Leasingverhältnisse (zum Bewertungszeitpunkt) [XXX,XX] [XXX] [XXX] [XXX] F (D*E) Berichtigung um kapitalisierte Operating-Leasingverhältnisse [XXXX,XX] [XXXX] [XXXX] [XXXX] G Finanzierungsleasing [XXX] [XXX] [XXX] [XXX] H(C-F-G) Eigenkapitalwert ([X XXX]) ([X XXX]) [XXX] [XXX] Quellen: