2009/178/EG: Entscheidung der Kommission vom 16. Juli 2008 über die staatliche Beihilfe C 42/06 (ex NN 52/06), die die Italienische Republik mit der Vergütung der von der Poste Italiane SpA auf Girokonten beim Schatzamt (Tesoreria dello Stato) gehaltenen Einlagen gewährt hat (Bekannt gegeben unter Aktenzeichen K(2008) 3492) (Text von Bedeutung für den EWR)

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Anlageform von 4,55 % lag. (75) Die italienischen Behörden weisen des Weiteren darauf hin, dass die Postgirokonten und die Lebensversicherungspolicen unter dem Aspekt des Finanzmanagements vergleichbare Produkte sind, da das Girokonto nur vordergründig als kurzfristiges Anlageinstrument erscheint, während es de facto mit einem Finanzinstrument von mittlerer Anlagedauer mit garantiertem Kapital und Mindestzinssatz vergleichbar ist. Die Lebensversicherungspolicen sind im wesentlichen Kapitalakkumulationsprodukte, weisen ebenfalls ein garantiertes Kapital und einen Mindestzinssatz auf und haben eine mittlere Fälligkeit (gewöhnlich 10 Jahre) mit der Möglichkeit der Auflösung zu jedem Zeitpunkt ohne Konventionalstrafe. (76) In Tabelle 2 wird ein Vergleich zwischen den von PI im Zeitraum 2002—2006 erhaltenen Renditen und den von Posta Più während des gleichen Zeitraums erzielten Renditen vorgenommen. Tabelle 2 Jahr Bruttorendite Posta Più Vereinbarung Differenz Mittlere Anlagefrist 2002 6,38 % 5,25 % 1,13 % 3,78 2003 5,11 % 4,69 % 0,42 % 2,66 2004 4,13 % 4,64 % –0,51 % 2,53 2005 4,00 % 3,90 % 0,10 % 3,62 2006 3,77 % 4,25 % –0,48 % 3,15 Durchschnitt 4,68 % 4,55 % 0,13 % 3,148 6.6.5. Vergleich mit den Kosten staatlicher Schuldtitel (77) Die italienischen Behörden weisen mit Blick auf die Einlageverpflichtung darauf hin, dass die Indexierung der beim Schatzamt eingelegten Gelder an Parametern der italienischen staatlichen Schuldtitel der einzige Mechanismus ist, der sich für den Staat nicht nachteilig auswirkt und in Einklang mit seiner Rolle als Emittent von Schuldtiteln steht. (78) Darüber hinaus wird der PI im Wege der Vereinbarung eine Rendite gewährt, die an langfristige Zinssätze gebunden ist, was ebenfalls in Einklang mit der Art der Einlagen steht. Die Vereinbarung schützt den Staat außerdem vor widrigen Marktkonditionen, die dazu führen könnten, dass die Kosten für diese Form der Verschuldung nicht mehr mit den Kosten der traditionellen Hereinnahme von Einlagen übereinstimmen. (79) Die italienischen Behörden vergleichen den Zinssatz, der der PI aufgrund der mit dem Schatzamt vereinbarten Anlageparameter gezahlt wird, mit den Kosten der Mittelbeschaffung (Funding), die auf folgender Grundlage errechnet werden: — Die Mittelbeschaffung erfolgt im Wege der Begebung von BTP mit einer Laufzeit von 5, 10, 15 und 30 Jahren; — der Referenzzeitraum erstreckt sich von 2001—2006; — es wurde ein gewogener Mittelwert der Emissionen unter Berücksichtigung des Gewichts und der Kosten aller im Referenzzeitraum noch ausstehender Schuldtitel (outstanding) berechnet. Tabelle 3 Jahr BTP mit Fälligkeit nach 5 Jahren BTP mit Fälligkeit nach 10 Jahren BTP mit Fälligkeit nach 15 Jahren BTP mit Fälligkeit nach 30 Jahren Vereinbarung Durchschnitt 2001 4,59 % 5,13 % 5,80 % 5,04 % 2002 4,58 % 5,09 % 5,46 % 5,73 % 5,25 % 5,03 % 2003 4,15 % 4,81 % 4,96 % 5,44 % 4,69 % 4,71 % 2004 3,95 % 4,66 % 4,85 % 5,35 % 4,64 % 4,56 % 2005 3,68 % 4,43 % 4,64 % 5,19 % 3,90 % 4,31 % 2006 3,47 % 4,35 % 4,54 % 5,06 % 4,25 % 4,21 % (80) Aufgrund der erzielten Ergebnisse weist Italien darauf hin, dass in dem Referenzzeitraum von 5 Jahren die Kosten für die mittel- bis langfristigen Schuldtitel des Staates in Einklang mit den Renditen stehen, die der PI im Wege der Anwendung der Anlageparameter in der Vereinbarung erhalten hat. (81) Darüber hinaus ist i) der Zinssatz an Parametern indexiert, die an die öffentliche Verschuldung gebunden sind (Staatspapiere), die den am besten geeigneten Referenzwert für die Verschuldung des Staates darstellen; ii) können die eingelegten Guthaben aufgrund der Stabilität des Einlagenumfangs — wie an statistischen Modellen nachgewiesen — und der für die PI geltenden verbindlichen Einlageverpflichtung zum großen Teil als permanente Anlagen eingestuft werden (ungeachtet der spezifischen Vorsichtsmaßnahmen — wie der Möglichkeit einer vorzeitigen Auflösung, der 3-jährigen Dauer der Vereinbarung — die dem Staat Schutz vor unvorhersehbaren Marktveränderungen bietet); iii) ist das vom Schatzamt getragene Liquiditätsrisiko angesichts der erwiesenen Stabilität der Postgiroeinlagen begrenzt und damit berücksichtigt, dass 10 % dieser Einlagen mit einem kurzfristigen Parameter indexiert sind. (82) Was das langfristige Element des Kreditzinssatzes anbelangt (90 %, wovon sich i) 10 % an der Rendite der BTP mit 10-jähriger Laufzeit und ii) 80 % an der Rendite der BTP mit Fälligkeit nach 30 Jahren orientieren), vertritt Italien die Auffassung, dass sich die für die PI geltende Einlageverpflichtung (parameterbasierte Anlage), wonach die Verzinsung anhand eines Kreditzinssatzes erfolgt, der als gewogener Mittelwert der jährlichen durchschnittlichen Renditen der staatlichen Schuldtitel berechnet wird, nicht mit der per Haushaltsgesetz 2007 eingeführten Verpflichtung deckt, direkt in staatliche Schuldtitel zu investieren (Direktanlagen), die autonom ausgewählt und frei verwaltet werden können. Die „parameterbasierte Anlage“, die in der Vereinbarung vorgesehen ist, beinhaltet nämlich eine variable Rendite, die nicht steuerbar und damit den Marktsschwankungen passiv ausgesetzt ist. Die „parameterbasierte Anlage“ ist gegenüber Marktveränderungen inflexibler als die direkte Anlage, ist für 12 Monate festgelegt (wobei die Möglichkeit einer Aufkündigung der Vereinbarung unter Einhaltung einer Kündigungsfrist von 6 Monaten für beiden Seiten besteht), und die Rendite beinhaltet eine Ad-hoc-Prämie als Ausgleich für die Einlageverpflichtung, der sie unterworfen ist. Italien gibt zu bedenken, dass diese Prämie, die auf 0,25—0,50 Prozentpunkte geschätzt wird, in Einklang mit der mittleren Renditedifferenz zwischen BTP mit Fälligkeit nach 30 Jahren und BTP mit Fälligkeit nach 10 Jahren steht, die auf dem historischen Tiefpunkt (0,20—0,40 Prozentpunkte) registriert wurde. (83) Die vorstehend genannte Prämie ist mit einer Ex-post-Vergütung zu vergleichen, mit der die PI einerseits einen Ausgleich für die ihr obliegende Einlageverpflichtung und für die Tatsache erhält, dass sie diese Guthaben nicht selbst aktiv verwalten kann. Andererseits erscheint sie auch kohärent für den Staat, der sich — auch angesichts der Klauseln in der Vereinbarung (Möglichkeit einer vorzeitigen Aufkündigung, 3-jährige Laufzeit der Vereinbarung und Aktualisierung der Parameter alle 2 Wochen) — wie ein privater Kreditnehmer verhält und auf diese Weise vor den Auswirkungen widriger Marktveränderungen geschützt werden soll. 6.7. Vergleich mit alternativen Anlagestrategien (Aktive Anlagepolitik) (84) Um nachzuweisen, dass die in der Vereinbarung vorgesehene Verzinsung der PI keinen Vorteil erbracht hat, haben die italienischen Behörden der Kommission die Analyse […] übermittelt. (85) Die Analyse […] stützt sich auf folgende Elemente: i) Weshalb an der der PI vom Staat gewährten Verzinsung der Postgiroeinlagen nichts zu beanstanden ist: — Die Studie von […] zum Gesamtumfang der von der PI hereingenommenen Einlagen — der in der Analyse […] als gegeben betrachtet wird — gelangt zu dem Schluss, dass abgesehen von einer theoretisch etwas volatileren Komponente die Anlagedauer dieser Einlagen als extrem langfristig — quasi unendlich — betrachtet werden kann. Derartige Ansätze sind im Bankensystem ebenfalls üblich. — Die mit der Anlagedauer verbundenen Merkmale werden per Gesetz auf das Schatzamt übertragen. — Die vom Schatzamt vorgenommene Indexierung spiegelt diesen Ansatz wider, da sie sich zu 10 % an den 12-Monats-BOT ausrichtet (volatile Komponente), zu 10 % an den 10-Jahres-BOT (der Komponente, die allmählich aufgrund einiger prudentieller Annahmen abnehmen könnte) und zu 80 % an den BTP mit Fälligkeit nach 30 Jahren. — Die Vereinbarung enthält sowohl für die PI als auch für den Staat eine langfristige Verpflichtung (Einlageverpflichtung). — Die der PI obliegende Einlageverpflichtung ist mit gewissen Bürden verbunden: — Die Einlage beim Schatzamt kann nicht als wirklich risikofreie kurzfristige Anlage betrachtet werden, da die PI auf Dauer verpflichtet ist, die Guthaben dem Staat zur Verfügung zu stellen. Die zuerkannte Rendite brachte diese langfristige Bindung dadurch zum Ausdruck, dass damit implizit das langfristige Risiko der Italienischen Republik vergütet wurde, das auf eine Zusatzrendite von 0,30 % geschätzt wurde (entsprechend dem marktüblichen Spread, der nach den Geldmarktparametern auf langfristige Staatspapiere zu zahlen ist). — Die PI hatte nicht die Möglichkeit, eine aktive Anlagestrategie für ihre Giroeinlagen einzuführen (mit der quantitativen Analyse von […] wird versucht, diese Bürden zu quantifizieren). ii) Vergleich zwischen der Zinsmarge der PI und der der privaten Geschäftsbanken — Wie die Kommission selbst bestätigt hat, stehen die Kosten für die Hereinnahme von Einlagen der Privatkunden der PI in Einklang mit den Kosten für die Hereinnahme von Guthaben bei privaten Geschäftsbanken. — Dagegen ist die Zinsmarge, die die Banken des Privatsektors bei der Anlage der bei ihnen gehaltenen Guthaben erzielen, deutlich höher als die der PI (4,7 % für 2006 und 4,6 % für 2005 im Vergleich zu 3,75 % bzw. 3 % für die PI). Nach Einschätzung von […] sind diese Zahlen der Beweis dafür, dass keine staatliche Beihilfe zugunsten der PI vorliegt. iii) Vergleich zwischen der von der PI vorgenommenen Anpassung der Laufzeiteninkongruenzen (Mismatch) und vergleichbarer Operationen des Privatsektors. Im Modell […] wird den Einlagen der PI eine „quasi unbegrenzte“ Anlagedauer beigemessen, die unter prudentiellen Erwägungen für mindestens 60,8 % der Gesamteinlagen angenommen wird (VaR-Methode mit Cut-off im zehnten Jahr). Gemäß der Vereinbarung verwendet die PI die Postgiroguthaben zur Finanzierung langfristiger Instrumente wie die Einlage beim Schatzamt. Zur Untersuchung des Verhaltens der Banken des Privatsektors wurden die Bilanzen von auf die Finanzierung öffentlicher Körperschaften spezialisierten Banken (Dexia, Depfa usw.) analysiert, die sich offensichtlich nach ähnlichen Mustern verhalten. Die öffentlichen Banken decken nämlich ca. 50 % ihres Bedarfs mit Einlagen mit mittlerer Laufzeit, während der restliche Anteil über Wertpapierpensionsgeschäfte bei der Europäischen Zentralbank und Einlagen von Finanzintermediären kurzfristig finanziert wird. Diese Mittel werden für Darlehen an öffentliche Körperschaften mit Fälligkeiten verwendet, die im Allgemeinen zwischen 10 und 50 Jahre betragen. iv) Numerische Analyse zum Nachweis der Vorteile eines aktiven Portfoliomanagements — Ab März 2007 hat die PI Einlagen direkt in Staatsschuldtitel der Eurozone angelegt und diese Direktanlage im Dezember 2007 ergänzt, als die letzten der beim Staat eingelegten Gelder frei wurden. — Die Anlageentscheidungen der PI erfolgten nicht nur unter Berücksichtigung der gesetzlichen Vorgaben und der Ertragsziele des Unternehmens, sondern basierten auch auf den vom Markt angebotenen Konditionen und günstigen Möglichkeiten. Ab Anfang 2008 wies das Portfolio eine erhebliche Wertsteigerung auf. Die Gelder, die beim Schatzamt eingelegt waren, erbrachten hingegen lediglich die marktübliche Rendite ohne die Möglichkeit von Kapitalwertsteigerungen oder -verlusten, da sich ihre Indexierung auf variable Zinsparameter stützt. — Zum Zwecke eines Vergleichs zur Bestätigung der höheren Renditen, die sich mit einer aktiven Anlagestrategie — auch unter Berücksichtigung der Volatilität der Kapitalzuwächse und -verluste — gegenüber einer parameterbasierten Anlage erzielen lassen, ist es daher erforderlich, die Daten zu untersuchen, die sich auf einen langen Bezugszeitraum erstrecken. Neben der durchgehend höheren Rendite des Portfolios der PI soll mit der numerischen Analyse nachgewiesen werden, wie man mit einem sorgfältigen und umsichtigen Portfoliomanagement langfristig höhere Renditen erzielen kann. — Eine solche Analyse beruht auf zwei Elementen: der Berücksichtigung von historischen Daten (Punkt 1 und 2) und den Zukunftserwartungen (Punkt 3). — […] hat rückwirkend zwei Anlagestrategien für das Portfolio der PI durchgespielt, wobei bei der ersten eine ähnliche Laufzeit wie für das Portfolio der Studie […] nach der VaR-Methode zugrunde gelegt wurde (im Folgenden „Benchmark-Portfolio“ genannt), während die zweite (im Folgenden „Tactical Strategy“ genannt) nach den gleichen Kriterien und Einlageverpflichtungen ausgerichtet ist, wie sie derzeit von PI einzuhalten sind (41), und auf automatische quantitative Modelle übertragen wurde (42). Auf der Grundlage einer hypothetischen Tactical Strategy wäre das Ergebnis der PI in den letzten 10 Jahren um rund 1,62 % pro Jahr höher ausgefallen als die auf der Grundlage der Vereinbarung für den gleichen Zeitraum erzielten Rendite (allerdings ohne Berücksichtigung der Transaktionskosten). Die Rendite für den Zweijahreszeitraum 2005—2006 wäre hingegen geringer ausgefallen (2,45 % gegenüber 4,14 % nach der Vereinbarung). — Es wird auf den Fall La Banque Postale verwiesen (siehe auch Erwägungsgrund 69). — Als Letztes hat […] einige Portfoliomanagementlösungen ermittelt, die die PI in nächster Zeit im Hinblick auf die Erzielung höherer Erträge übernehmen könnte, als sie mit der passiven Anlagestrategie in Staatsschuldverschreibungen zu erzielen sind, ohne dass sich das Risiko dadurch wesentlich erhöht. Zur Untermauerung enthält die Analyse eine ausführliche Beschreibung dieser Strategien, die hier nur kurz dargestellt sind: — […], — […], — […], — […]. Zum Vergleich der Performance eines vollständig indexierten Portfolios (Einlagen beim Staat) mit einem Portfolio, das aktiv verwaltet wird (siehe vorstehend Punkt 1) ist es nach Ansicht Italiens erforderlich, einen signifikanten Referenzzeitraum — 10 Jahre — zugrunde zu legen, der mindestens einen vollständigen Konjunkturzyklus beinhaltet. Aus diesem Grund vergleicht die Analyse […] die von der Vereinbarung zu erwartende Rendite mit der von alternativen Anlagestrategien über einen Zeitraum von mindestens 10 Jahren. Ein kürzerer Analysezeitraum birgt die Gefahr, dass nur eine Phase im Konjunkturzyklus berücksichtigt wird. Daher würde ein Portfolio aus festverzinslichen Wertpapieren in Zeiten steigender Zinsen eine geringere Performance als ein Portfolio aus Wertpapieren mit variabler Verzinsung aufweisen, während in Zeiten sinkender Zinsen das Gegenteil der Fall wäre. In der Zeit von 2005—2007 (erstes Halbjahr) sind die Zinsen deutlich gestiegen, so dass die Portfolios aus festverzinslichen Wertpapieren (wie die von […]) Kapitalwertverluste aufwiesen und damit niedrigere Renditen als die auf der Vereinbarung basierenden Portfolios erbrachten. Nach Ansicht der italienischen Behörden kann ein Portfolio mit variablem Zinssatz über einen Zeitraum von 10 Jahren hinweg mit einem Portfolio zu einem festen Zinssatz verglichen werden, da sich die Kapitalwertzuwächse und -verluste in der Tendenz ausgleichen. Über 10 Jahre gerechnet liegt die Gesamtrendite eines Portfolios mit variablem Zinssatz im Wesentlichen auf einer Linie mit der eines festverzinslichen Portfolios. Ein aktives Portfoliomanagement führt eindeutig zu besseren Ergebnissen als ein passives („parameterbasieretes“) Portfoliomanagement wie die durch die Vereinbarung vorgegebene Anlageform (z. B. liegt die Rendite der von […] vorgeschlagenen Benchmark mit einer Fälligkeit nach 5 Jahren auf einer Linie mit der parameterbasierten Rendite, wobei hier jedoch wesentlich längere durchschnittliche Laufzeiten zugrunde liegen). Außerdem sollte die Kommission nach Ansicht der italienischen Behörden zwischen dem kurzfristigen und dem langfristigen Risiko unterscheiden. Zwar können die Erträge von festverzinslichen Wertpapieren mit 10-jähriger Laufzeit kurzfristig sehr stark schwanken, doch bieten sie über 10 Jahre hinweg eine durchaus verlässliche Rendite (da festverzinslich). Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich die Gesamtrendite eines festverzinslichen Anlageportfolios über einen Zeitraum von 10 Jahren der Rendite eines Portfolios mit variablem Zinssatz angleicht, wobei Letzteres ein wesentlich höheres Risikoprofil aufweist (da es jährlichen Zinsschwankungen ausgesetzt ist). Darüber hinaus birgt eine echte alternative Anlagestrategie mit einem gewissen Maß an Flexibilität und unter Nutzung sämtlicher vom Markt gebotener Finanzinstrumente die Möglichkeit, bessere Ergebnisse zu erzielen, als es mit einem statischen Portfolio, wie von der Vereinbarung vorgegeben, möglich ist. […] Italien macht geltend, dass man zum Zeitpunkt des Abschlusses der Vereinbarung mit dem Schatzamt weder die zukünftige Entwicklung der Zinssätze noch die Laufzeit der Vereinbarung abschätzen konnte. Nach italienischer Auffassung wurden die variablen Parameter insofern nach vernünftigen wirtschaftlichen Kriterien ausgewählt, als sie für beiden Seiten, die PI und das Schatzamt, gerecht und kohärent erschienen. Bezüglich des Zielkonflikts Risiko/Rendite weist Italien darauf hin, dass eine Einlage beim Schatzamt zwangsläufig ein schlechteres Risiko/Rendite-Verhältnis als festverzinsliche staatliche Wertpapiere mit einer Fälligkeit nach zehn Jahren aufweist. Nach Ansicht Italiens weisen Anlagen mit variablem Zinssatz stets eine geringere preisliche Volatilität als festverzinsliche Wertpapiere auf, bei denen sich die Volatilität direkt proportional nach der Laufzeit des Anlageinstruments richtet. Allerdings ist die preisliche Volatilität nicht mit der Volatilität der Rendite zu verwechseln: rein auf die Rendite bezogen kann sich die Vereinbarung hinsichtlich der Auswirkungen auf die Zinsmarge der PI als riskanter als ein festverzinsliches Portfolio erweisen (in Zeiten sinkender Zinssätze weisen die Anlagen mit variabler Verzinsung ein höheres Risiko als festverzinsliche Anlagen auf, da sie keinen angemessenen Schutz vor dem Risiko eines Refixing bieten und damit eine Verringerung der Zinsmarge für die PI unvermeidlich ist). Somit weist ein Wertpapier mit variabler Verzinsung eine geringe Volatilität in seinem Preis und eine hohe Volatilität bezogen auf seine Rendite auf. Darüber hinaus wird mit den Verfahren, die die PI auf der Grundlage der Bestimmungen von Basel II zur Überwachung der Risiken im Zusammenhang mit den Postgiroeinlagen eingesetzt hat, gemessen, wie sich Schwankungen der Zinssätze auf die zu erwartenden Cashflows auswirken. Diese Analysen, die über einen Zeithorizont von 12 Monaten vorgenommen werden, zeigen, dass das größte Risiko von den Anlagen ausgeht, die in den nachfolgenden 12 Monaten fällig werden (da sie dem Risiko der Refinanzierung ausgesetzt sind), sowie von eventuellen Anlagen mit variablem Zinssatz, und nicht etwa von den längerfristigen festverzinslichen Anlagen. Folglich könnte die PI mit einer aktiven Anlagestrategie je nach der vorherrschenden Marktlage eine Politik des Yield Enhancement betreiben und ihr Portfolio in Einklang mit einer Strategie der Ertragsoptimierung ständig umschichten. Nach Ansicht der italienischen Behörden ergaben sich die mit der Vereinbarung gewählten variablen Parameter aus der Notwendigkeit des Schutzes der Interessen beider Seiten: Die PI sollte eine faire Verzinsung in Einklang mit den Marktbedingungen gesichert werden, und dem Staat sollten Finanzierungskosten gewährleistet werden, die in Einklang mit den Kosten der mittel- bis langfristigen eigenen Schuldverschreibungen stehen. Italien vertritt die Auffassung, dass ein hypothetisches Portfolio mit unbefristeter Laufzeit, das von der PI zu 60 % in Staatspapieren der Eurozone mit 30-jähriger bzw. 50-jähriger Laufzeit (OAT-Obligationen) und zu 40 % in BTP mit einer Laufzeit von 0 bis 10 Jahren angelegt worden wäre, 2005 eine Rendite von 3,6 %, 2006 von 3,65 % und 2007 von 3,7 % erbracht hätte, wobei ein solches Portfolio als sehr theoretisch und unwahrscheinlich einzustufen ist. Die Rendite dieses Portfolios hätte eine äußerst geringe Volatilität aufgewiesen. Angesichts der sehr langen Anlagedauer wäre mit diesem Portfolio jedoch ein sehr hohes Risiko verbunden gewesen. (86) Aus der Analyse […] geht hervor, dass die Einlageverpflichtung für die PI Opportunitätskosten und Risiken mit sich bringt, da die Anlagemöglichkeiten eingeschränkt sind. Die Einlagen beim Schatzamt wiesen lediglich das Kreditrisiko der Italienischen Republik auf, wodurch die PI keine Diversifizierung ihres eigenen Portfolios durch Anlagen in unterschiedliche Staatsanleihen von Ländern der Eurozone vornehmen konnte. Außerdem bestand neben dem Kreditrisiko wegen der langen Anlagefristen ohne Möglichkeit einer vorzeitigen Rückzahlung auch ein Liquiditätsrisiko. Die Opportunitätskosten, die durch die verwehrte Möglichkeit einer Diversifizierung der Anlagen je nach Kreditrisiko entstehen, werden derzeit auf 1,00—1,50 % pro Jahr gegenüber Wertpapieren europäischer Finanzierungsgesellschaften mit einem Rating von AA, und auf 0,60—1,00 % pro Jahr gegenüber europäischen Industrieobligationen mit einem Rating von AA geschätzt. Welche Wirkung die Einschränkung der Möglichkeit eines aktiven Portfoliomanagements hat, ist schwer abzuschätzen. Aus dem Fall von La Poste und anhand aktiver Anlagestrategien vom Typ Trading System, die in staatliche Schuldverschreibungen der Eurozone investieren, geht hervor, dass sich damit höhere Renditen als mit den Einlagen beim Schatzamt erzielen lassen. (87) Als Rechtfertigung für den Vergleich zwischen der in der Vereinbarung festgelegten Verzinsung (auf der Grundlage eines variablen Zinssatzes) und den automatischen quantitativen Modellen von […] zum Nachweis der Vorteile eines aktiven Portfoliomanagements (auf der Grundlage fester Zinssätze) führen die italienischen Behörden an, dass sowohl die Akteure auf dem Markt für Schuldverschreibungen/Obligationen als auch die PI mit ihrer seit 2007 betriebenen Anlagepolitik in festverzinsliche Wertpapiere investieren. Außerdem weisen sie darauf hin, dass sich der Vergleich nicht auf Wertpapiere mit variabler Verzinsung und mit festem Zinssatz beschränken darf, sondern dass zwischen einem aktiven und einem passiven Portfoliomanagement unterschieden werden muss. (88) Schließlich vertritt Italien die Auffassung, dass der in der Vereinbarung vorgesehene Vergütungsmechanismus auf der Grundlage kurzfristiger Zinsen für die volatile Komponente der Einlagen auf den Postgirokonten das vom Staat getragene Liquiditätsrisiko in angemessener Weise berücksichtigt. Kritik an den Bemerkungen der Bankenvereinigung ABI (89) Nach Ansicht der italienischen Behörden darf die Verzinsung der Einlagen auf den Postgirokonten aufgrund der Stabilität des Einlagenumfangs nicht an kurzfristigen Parametern (z. B. an den Zinsen auf die BOT mit einer Fälligkeit nach 12 Monaten) indexiert werden. (90) Italien weist darauf hin, dass die ganze Analyse abwegig wird, wenn als Bezugsjahr das Jahr 2005 herangezogen wird (was die ABI jedoch getan hat), da die kurzfristigen Zinsen 2005 auf ihr niedrigstes Niveau abfielen (die Rendite der BOT mit 12-monatiger Laufzeit lag seinerzeit bei 2,21 % und damit um 1,69 % niedriger als die Verzinsung nach den Parametern der Vereinbarung). Dass die Analyse der ABI nicht objektiv ist, bestätigt nach Ansicht von Italien auch die Tatsache, dass die Rendite der 12-Monats-BOT im Februar 2007 wieder bei 3,9 % lag, was einer Differenz zum Durchschnitt der Renditen der Vereinbarung (seinerzeit ca. 4,5 %) von – 0,60 % und damit fast einem Drittel der von der ABI angeführten Differenz entspricht. (91) Was den von der ABI angeführten Vergleich mit der Verzinsung der beim Staat eingelegten Guthaben der CDP (zum variablen Zinssatz, der alle 6 Monate nach dem arithmetischen Mittelwert der Renditen der 6-Monats-BOT und dem Rendistato-Monatsindex angepasst wird) anbelangt, weist Italien darauf hin, dass die PI nicht mit der CDP verglichen werden kann, die sich durch eine