2014/525/EU: Beschluss der Kommission vom 20. März 2013 über die Maßnahmen SA.23425 (11/C) (ex NN 41/10), die Italien 2004 und 2009 für SACE BT S.p.A. eingeführt hat (Bekanntgegeben unter Aktenzeichen C(2013) 1501) Text von Bedeutung für den EWR

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n Rückversicherer für die Verträge muss gewährleisten, dass eine angemessene Risikoverteilung gewährleistet wird“ (105). Aus den vorgenannten Gründen zieht die Kommission die Schlussfolgerung, dass SACE nicht wie ein marktwirtschaftlich handelnder Rückversicherer gehandelt hat. (129) In Bezug auf die Frage, ob eine Muttergesellschaft in einer Situation, in der es ihrer Tochtergesellschaft nicht gelingt, auf dem Markt ausreichend Rückversicherung zum vorgeschlagenen Preis zu erhalten, einen so hohen Teil einer Rückversicherung bereitgestellt hätte, muss bemerkt werden, dass ein solcher Rückversicherungsvertrag die Gefährdung der Muttergesellschaft durch die Tätigkeit der Tochtergesellschaft erhöht. Im vorliegenden Fall befand sich SACE BT im Jahr 2009 in einer Situation, in der sie eine hohe Rekapitalisierung und Rückversicherung benötigte. Die Entscheidung, diese Maßnahme zu gewähren, sollte folglich parallel mit dem Gewähren der dritten und vierten Maßnahme analysiert werden. Tatsächlich wurden die zweite, dritte und vierte Maßnahme vom Versammlungsrat von SACE bereits am 26. Mai 2009 in Erwägung gezogen (106),um SACE BT zu unterstützen (107) .Wie in der Beurteilung dieser Maßnahmen geschlussfolgert werden wird, hätte ein privatwirtschaftlich handelnder Kapitalgeber diese Rekapitalisierungen nicht vorgenommen, sondern hätte das Unternehmen in die Insolvenz fallen lassen. Folglich muss die Schlussfolgerung gezogen werden, dass eine private Muttergesellschaft die zweite Maßnahme nicht durchgeführt hätte, die die Gefährdung der Muttergesellschaft durch die Tochtergesellschaft noch steigert. (130) Was schließlich die Frage betrifft, ob die Rückversicherung SACE BT einen Vorteil verschafft hat, hat es die Maßnahme, wie SACE anerkannt hat (siehe Erwägungsgrund 70), SACE BT ermöglicht, ihre Kapazität zur Bereitstellung von Kreditversicherungen zu erhöhen, so dass sie folglich mehr Verträge unterzeichnen konnte, als sonst möglich gewesen wäre. Ohne diese Maßnahme hätte SACE BT diese Risiken sonst über ihre Bilanz erfassen müssen, was bedeutet hätte, dass ihr Eigenkapital stärker gefährdet gewesen wäre oder sie hätte eine höhere Prämie bieten müssen, um diese Rückversicherung zu erhalten. Diese Prämie hätte mindestens 10 % höher sein müssen (siehe Erwägungsgrund 128). Folglich ermöglichte es die Maßnahme SACE BT, die Rückversicherung zu einem niedrigeren Preis zu erhalten. Diese Rückversicherung erlaubte es ihr, mehr Versicherungen zu unterzeichnen, als ohne SACEs Rückversicherung möglich gewesen wäre bzw. weniger Risiken auf eigene Rechnung zu tragen. (131) Die Kommission zieht die Schlussfolgerung, dass die zweite Maßnahme SACE BT einen Vorteil verschafft hat. Dieser Vorteil entspricht der Differenz zwischen der tatsächlich von SACE BT gezahlten Gebühr und der mindestens 10 % höheren Gebühr, die ein privater Rückversicherer unter Berücksichtigung des höheren übernommenen Risikos verlangt hätte. V.1.1.4. Vorliegen eines Vorteils durch die dritte und vierte Maßnahme (132) In Erwägungsgrund 107 des Eröffnungsbeschlusses brachte die Kommission ihre Zweifel zum Ausdruck, dass ein privatwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsteilnehmer den Betrag in SACE BT investiert hätte, der gegenwärtig beurteilt wird. Wie die italienischen Behörden anerkannt haben, decken die dritte und vierte Maßnahme den Kapitalbedarf von SACE BT, damit diese die Auswirkungen der Finanzkrise meistern kann (108). In dem Dokument zur Diskussion (materiale per discussione) des Verwaltungsrats von SACE BT vom 31. März 2009 wird festgestellt, dass SACE BT „eine Rekapitalisierung (ricapitalizzazione) von bis zu 70 Mio. EUR benötigt, um Ende 2009 genügend Vermögenswerte für die Deckung der Reserven zu haben“ (109). In demselben Dokument wird festgestellt, dass die Vermögenswerte bereits im ersten Halbjahr 2009 für die Deckung der Reserven nicht ausreichten, d. h., dass Ende Juni 2009 ein Betrag in Höhe von 23 Mio. EUR benötigt wurde und Ende 2009 von 68 Mio. EUR. Im Eröffnungsbeschluss wird darauf hingewiesen, dass SACE BT offensichtlich nicht dazu in der Lage war, die Verluste zu decken, die sie Ende 2008 erlitten hat und dass ihre Vermögenswerte zu dem Zeitpunkt nicht ausreichten, die Reserven zu decken. Es scheint, dass SACE BT das zugeführte Kapital nicht auf dem Markt hätte beschaffen können, da die erwartete Rendite zu niedrig war. Es gibt keinen Hinweis darauf, dass SACE BT zu dem Zeitpunkt einen positiven Marktwert hatte. (133) In Erwägungsgrund 108 des Eröffnungsbeschlusses forderte die Kommission Italien auf, zu der Frage Stellung zu nehmen, ob die dritte Maßnahme erforderlich war, um SACE BT eine Fortführung der Geschäftstätigkeit zu ermöglichen und wenn ja, wie hoch die geschätzten, von SACE zu tragenden Kosten gewesen wären, wenn SACE BT verkauft oder liquidiert worden wäre. Die Kommission stellte fest, dass eine Muttergesellschaft ihre Tochtergesellschaft rekapitalisiert hätte, aber nur im Fall einer hinreichenden Wahrscheinlichkeit, dass das unterstützte Unternehmen wieder rentabel wird (110). Ein marktwirtschaftlich handelnder Investor hätte SACE BT kein weiteres Kapital zugeführt, wenn dies wirtschaftlich gesehen teurer gewesen wäre, als die entsprechenden Vermögenswerte zu liquidieren (z. B. durch den Verkauf der entsprechenden Investition). (134) In den Erwägungsgründen 111 und 117 des Eröffnungsbeschlusses hat die Kommission bezweifelt, dass die dritte und vierte Maßnahme dem MEIP entsprechen. Die Kommission hat weiterhin vorgebracht, dass die beiden Maßnahmen SACE BT einen Vorteil verschafft zu haben scheinen. (135) Der Eröffnungsbeschluss (Erwägungsgrund 109) weist darauf hin, dass der zum Zeitpunkt der Investition vorliegende Plan eine zentrale Rolle spielt. Er ist von größter Wichtigkeit, da ein marktwirtschaftlich handelnder Kapitalgeber einem Unternehmen, das keine Gewinne macht, nur dann neues Kapital zuführen wird, wenn er die Rückkehr zu einer ausreichenden Rentabilität erwartet. Andernfalls würde das investierte Kapital nur dazu dienen, die bestehenden Schulden des Unternehmens zu bezahlen, ohne dass sichergestellt wäre, dass es in Zukunft wieder Gewinne abwirft (111). Ohne einen überzeugenden „Umstrukturierungsplan“ würde ein umsichtiger, marktwirtschaftlich handelnder Kapitalgeber nicht investieren (112). (136) Die Kommission hat festgestellt, dass der Geschäftsplan von SACE BT für den Zeitraum 2010-2011 hauptsächlich Maßnahmen zur Steigerung des Marktanteils und zur Ausweitung der Tätigkeit enthält, statt Maßnahmen zur Rückkehr in die Rentabilität, wie z. B. Kostensenkungen und eine Umstrukturierung des Geschäftsmodells. SACE BT hat erwartet, ihren Marktanteil im Kreditversicherungs- und Kautionsgeschäft im Jahr 2011 bis zu einer Zielvorgabe von 15 % zu steigern und bis 2011 der zweitgrößte Marktteilnehmer in der Kreditversicherungssparte zu werden. Für das Jahr 2009 schätzte SACE BT, dass sie an dritter oder vierter Stelle auf dem Markt der Kreditversicherung und des Kautionsgeschäfts stehen würde. In Bezug auf das Vertriebsnetz sah der Plan unter anderem die Bewertung möglicher Gelegenheiten für weitere Akquisitionen vor. Darüber hinaus verlässt sich der Plan unter anderem eher auf exogene Faktoren wie die Verbesserung der Wirtschafts- und Marktlage und eine progressive Öffnung des Rückversicherungsmarktes ab 2011 denn auf interne Änderungen. (137) Die von Italien und SACE während des förmlichen Prüfverfahrens vorgelegten Erklärungen haben nicht zu einer Änderung der ersten Bewertung der Kommission geführt, die im Eröffnungsbeschluss niedergelegt ist. (138) Die Meinung der Kommission hinsichtlich der Einstufung der dritten und vierten Maßnahme als eine Kapitalerhöhung („aumenti di capitale“) hat sich nicht geändert. Auch wenn die Maßnahme laut Italien nicht zu einer Erhöhung des Grundkapitals („capitale sociale“) geführt habe, stellt die Kommission dennoch fest, dass die Maßnahme das Eigenkapital („patrimonio netto“), eine umfassendere Kategorie als das Grundkapital („capitale sociale“), durch die Kapitalübertragung von der Muttergesellschaft SACE auf das Kapital von SACE BT positiv beeinflusst hat (113). (139) Laut SACE wurden die Entscheidungen zur Rekapitalisierung von SACE BT angesichts der für 2011 erwarteten Rückkehr in die Rentabilität getroffen. (140) Die Kommission erinnert jedoch daran, dass SACE bei der Gewährung der dritten Maßnahme nicht über aktualisierte Finanzprognosen oder einen aktualisierten Geschäftsplan verfügte, der die Kapitalzuführung und die letzten Finanzdaten berücksichtigte. Deshalb gab es für SACE keine Grundlage, auf der sie die Rückkehr von SACE BT in die Rentabilität hätte erwarten können. (141) Das wichtigste, von SACE für die Gewährung der vierten Maßnahme berücksichtigte Dokument ist der Geschäftsplan 2010-2011. Die Kommission stellt fest, dass dieser Geschäftsplan ein sehr kurzes Dokument war, das lediglich die negativen Aussichten auf dem Markt darlegte und in Bezug auf SACE BT nur ein paar wichtige finanzwirtschaftliche Kennzahlen und Zahlen für 2010 und 2011 darlegte. Der Geschäftsplan stellte insbesondere Daten bereit, die aufzeigten, dass sich die Marktsituation verschlechterte (die Schadenquote verschlechterte sich fortlaufend und stieg 2008 verglichen mit 2007 um 71,4 % an) und dass sich die Verluste auf ungefähr die Hälfte des Umsatzes in dem Sektor beliefen. In diesem Zusammenhang prognostizierte der Plan eine deutliche Verbesserung der Kreditversicherungsquote von SACE BT und erwartete für 2011 eine Rentabilität von Null (siehe Tabelle 5). Der Plan ging jedoch nicht auf die Änderungen in der Preisgestaltung ein oder wie die Kostenreduktion zu erzielen sei. (142) Es muss betont werden, dass der Geschäftsplan 2010-2011 für 2011 nur eine prognostizierte Rentabilität von Null aufwies, während er keine Hinweis enthielt, dass sich die Situation nach 2011 verbessern würde. Er enthielt auch keine Schätzung bezüglich der zukünftigen Rentabilität von SACE BT nach diesem Datum (tatsächlich wurde die Möglichkeit, dass das Unternehmen nach 2011 Gewinne abwerfen könne, noch nicht einmal erwähnt). Das genannte Ziel des Plans war darauf beschränkt, dass das Unternehmen aufhört, Verluste zu generieren und seine Marktpräsenz weiter ausbaut, ohne dass zukünftige Gewinne vorhergesehen waren. Diesbezüglich ist die Kommission der Ansicht, dass ein umsichtiger marktwirtschaftlich handelnder Kapitalgeber eine verlässliche Schätzung über die Wiederherstellung der zukünftigen Rentabilität auf ein vernünftiges Maß gefordert hätte. (143) Aus den Protokollen des Verwaltungsrats von SACE über die Genehmigung der dritten und vierten Maßnahme ergibt sich, dass er der Rekapitalisierungsmaßnahme zustimmte, um die Verluste zu decken und die regulatorischen Anforderungen zu erfüllen und so dem Unternehmen die Fortführung der Geschäftstätigkeit zu ermöglichen. In diesen Protokollen befinden sich keine Überlegungen hinsichtlich der zukünftigen Rentabilität des Unternehmens. Der Verwaltungsrat hat eine potenzielle Liquidation von SACE BT nicht in Betracht gezogen und auch nicht das Szenario einer Liquidation mit dem gewählten Weg der Zuführung weiteren Kapitals in das angeschlagene Unternehmen verglichen. Folglich benötigte der Verwaltungsrat weder eine Schätzung der Liquidationskosten noch zog er sie in Betracht. Er befand sich folglich nicht in der Lage, die Schlussfolgerung zu ziehen, dass eine Kapitalzuführung zu einem besseren wirtschaftlichen Ergebnis geführt hätte, als eine Liquidation der Gesellschaft. (144) Deshalb zieht die Kommission die Schlussfolgerung, dass SACE, als sie diese Maßnahmen annahm, nicht bewertete, ob die Bereitstellung des zusätzlichen Kapitals ein wirtschaftlich günstigeres Szenario für SACE als Anteilseigner war als die Liquidation der Tochtergesellschaft. Angesichts der Marktverhältnisse und des Fehlens von Renditeprognosen für SACE BT zu diesem Zeitpunkt hätte ein umsichtiger privater Marktteilnehmer die Investition ohne diese Überlegungen nicht fortgesetzt. Schon allein aus diesem Grund kann also der Schluss gezogen werden, dass SACE nicht wie ein umsichtiger privater Marktteilnehmer gehandelt hat und dass die Kapitalzuführungen, die im Rahmen der dritten und vierten Maßnahme erfolgten, folglich als staatliche Beihilfe eingestuft werden sollten. (145) Die Kommission fügt aus Gründen der Vollständigkeit noch hinzu, dass sie das Argument von SACE nicht unterstützen kann, dass einem umsichtigen privaten Marktteilnehmer die Einhaltung der gesetzlichen Verpflichtung zur Kapitalbereitstellung als Grund gereicht hätte, um dem Unternehmen weitere Mittel zuzuführen. Wie in der Mitteilung der Kommission über die Anwendung von Artikel 92 und 93 EWG-Vertrag („MEIP-Mitteilung“) (114) niedergelegt ist, sind Investoren häufig gesetzlich verpflichtet, Unternehmen, deren Kapital infolge andauernder Verluste auf eine bestimmte Höhe geschrumpft ist, zusätzliche Mittel bereitzustellen. Als Antwort auf die Mitgliedstaaten, die geltend machen, dass es sich hierbei nicht um Beihilfen handele, da die Investoren lediglich einer gesetzlichen Verpflichtung nachkämen, stellt die MEIP-Mitteilung fest, dass private Investoren in einer solchen Lage auch die Möglichkeit der Auflösung oder Reduzierung seiner Investition in Betracht ziehen (115) und die finanziell vorteilhafteste Lösung wählen würden. (146) In dem vorliegenden Fall ist die Kommission der Ansicht, dass SACE SACE BT auch hätte in Insolvenz fallen lassen können, da es sich um eine Aktiengesellschaft handelte. SACE wäre nicht dazu verpflichtet gewesen, die Verbindlichkeiten von SACE BT zu decken. SACEs Argument, dass auch andere Überlegungen, wie die Imagepflege (116) von einem privaten Investor berücksichtigt werden können, ist richtig. Der Gerichtshof hat in der Rechtssache ENI/Lanerossi entschieden, dass die vorübergehende Übernahme von Verlusten der Tochtergesellschaft „wenn [sie] sich in vorübergehenden Schwierigkeiten befindet, aber [ihre] Rentabilität — gegebenenfalls nach einer Umstrukturierung — wieder zurückgewinnen kann“ durch die Muttergesellschaft nicht nur durch die Aussicht auf einen mittelbaren materiellen Gewinn begründet werden kann, sondern auch mit anderen Erwägungen, etwa dem Bemühen um Imagepflege des Konzerns oder um Neuorientierung seiner Tätigkeit (117). Der Gerichtshof hat jedoch entscheiden, dass Kapitalzuschüsse als Beihilfen zu werten sind, wenn selbst langfristig keine Aussicht auf Rentabilität besteht (118). Wie die ständige Rechtsprechung bestätigt, haben die Argumente folglich in Verbindung mit dem Test des marktwirtschaftlich handelnden Investors nur eine beschränkte Bedeutung, wenn zum Zeitpunkt der Kapitalzuführungen die Prognose fehlt, dass SACE BT nach 2011 oder sogar noch später wieder rentabel sein könne. (147) Darüber hinaus haben Italien und SACE keine Dokumente vorgelegt, die die nachteiligen wirtschaftlichen Auswirkungen zeigen und quantifizieren, die die angebliche Verschlechterung von SACEs öffentlichem Image für die Gesellschaft zur Folge hätte. (148) Die Kommission stellt auch fest, dass das Versicherungsgeschäft von SACE unter einer staatlichen Garantie getätigt wird. Folglich wissen die versicherten Parteien, dass der Staat sicherstellen wird, dass ihnen jede, ihnen aus diesen Versicherungen zustehende Entschädigung gezahlt wird. Deshalb kann die Kommission nicht nachvollziehen, warum Versicherungskunden von SACE Bedenken haben sollten, wenn eine Tochtergesellschaft von SACE, für die keine staatliche Garantie besteht und die die Form eine Aktiengesellschaft hat, abgewickelt wird. Italien und SACE haben nicht begründet, warum die von SACE unter einer staatlichen Garantie ausgeübten Tätigkeiten berührt sein sollten. (149) Darüber hinaus vertritt die Kommission die Ansicht, dass die Versicherungstätigkeiten von SACE, da diese unter einer staatlichen Garantie durchgeführt werden, keine Markttätigkeiten darstellen, die ein privater Marktteilnehmer übernehmen könnte (genauer gesagt: die Garantie auf die Versicherungstätigkeiten von SACE stellt keine Beihilfe dar, da diese als Tätigkeiten angesehen werden, die nicht vom Markt angeboten werden und die deshalb auch den Wettbewerb nicht verzerren). Die Kommission ist der Meinung, dass bei der Beurteilung der Frage, ob ein marktwirtschaftlich handelnder Investor an der Stelle von SACE eine Tochtergesellschaft wie SACE BT hätte in Insolvenz fallen lassen oder ob er sie rekapitalisiert hätte, das Problem möglicher negativer Auswirkungen der Liquidation von SACE BT auf diese von SACE ausgeführten Tätigkeiten, die keine Markttätigkeiten sind, nicht berücksichtigt werden kann, da ein marktwirtschaftliche handelnder Investor gar nicht dazu in der Lage gewesen wäre, diese Tätigkeiten auszuüben. (150) Wie bereits gesagt, hat SACE beim Annehmen der dritten und vierten Maßnahme nicht das Szenario einer Liquidation mit dem gewählten Weg verglichen, SACE BT weiteres Kapital zuzuführen, obwohl das Unternehmen in Schwierigkeiten war. Im Namen der Vollständigkeit zeigt die Kommission in den nachfolgenden Erwägungsgründen, dass SACE beim Durchführen eines solchen Vergleichs festgestellt hätte, dass eine Liquidation von SACE BT vorteilhafter gewesen wäre, als dem Unternehmen weitere 70 Mio. EUR zuzuführen, obwohl das Unternehmen in Schwierigkeiten war. (151) Für die Feststellung, ob für SACE als alleinigem Anteilseigner von SACE BT die Investition von weiteren 70 Mio. EUR vorteilhafter war, als die Liquidation von SACE BT (Reduzierung der Tätigkeiten), müssen die Cashflows verglichen werden, die SACE gegebenenfalls als Anteilseigner eines sich in Liquidation (Reduzierung der Tätigkeiten) befindlichen Unternehmens erwarten kann mit denen, die gegebenenfalls aus einer Kapitalzuführung resultieren. Basierend auf den eingereichten Informationen haben Italien und SACE weder zum Zeitpunkt der Annahme der Maßnahmen noch danach die Kapitaleinlage in SACE BT in Szenarien bewertet, die die Situation vor und nach der Kapitalzuführung zeigen. (152) Die Kommission stellt fest, dass es Ende Mai 2009 und Anfang Juli 2009, als der Verwaltungsrat von SACE BT beschloss, die dritte und vierte Maßnahme zu gewähren, bereits erwartet wurde, dass SACE BT zusätzlich zu den hohen Verlusten, die sie im Jahr 2008 verzeichnet hatte (29,5 Mio. EUR), im Jahr 2009 vermutlich weitere beträchtliche Verluste generieren würde (53,4 Mio. EUR (119)), so dass erwartet wurde, dass sich das Ende 2009 verbleibende Kapital auf 24,2 Mio. EUR belaufen würde. Ende des ersten Quartals 2009 (QI/2009) betrug der Buchwert des Eigenkapitals von SACE BT (unter Berücksichtigung der in diesem Zeitraum verzeichneten Verluste in Höhe von 22,6 Mio. EUR) 55 Mio. EUR und die für das gesamte Jahr 2009 erwarteten Verluste beliefen sich auf 53,4 Mio. EUR. Folglich würde sich der erwartete Buchwert des Eigenkapitals im Szenario vor der Kapitalzuführung Ende 2009 auf die Differenz zwischen dem Buchwert im QI/2009, 55 Mio. EUR, und dem verbleibenden Teil der erwarteten Verluste für dieses Jahr, also 30,8 Mio. EUR (53,4 Mio. EUR minus 22,6 Mio. EUR) belaufen, was 24,2 Mio. EUR entspricht. (153) In dem Szenario nach der Kapitalzuführung würde erwartet werden, dass der Buchwert des Eigenkapitals um den Betrag der Rekapitalisierung (70 Mio. EUR) gestiegen ist und sich auf 94,2 Mio. EUR beläuft. (154) In diesem Zusammenhang muss angemerkt werden, dass Anteilseigner im Liquidationsszenario nur einen Anspruch auf den Resterlös haben, der gegebenenfalls nach Deckung aller Verbindlichkeiten des Unternehmens und nach Begleichung aller fälligen Liquidationskosten übrigbleibt. Das Liquidationsergebnis hängt vom Wert und der Verkäuflichkeit der Vermögenswerte des Unternehmens ab. (155) Um eine sehr konservative Bewertung durchzuführen, nimmt die Kommission die Hypothese an, dass SACE im Liquidationsszenario von seinen Investitionen in SACE BT nichts wiedererlangt hätte. (156) Als nächster Schritt der Bewertung der relativen Attraktivität einer Kapitalzuführung von 70 Mio. EUR in SACE BT verglichen mit dem Liquidationsszenario, muss der Wert des Unternehmens (d. h. der Marktwert von 100 % Kapitalbeteiligung am Unternehmen) nach der Kapitalzuführung von 70 Mio. EUR bewertet werden. (157) Wenn der Wert des Unternehmens nach den Kapitalzuführungen im Jahr 2009 gleich oder höher als 70 Mio. EUR wäre, könnte ein marktwirtschaftlich handelnder Investor geneigt, sein, die Investition durchzuführen. (158) Ein solcher Wert des Unternehmens hängt von der Einschätzung des aktuellen Werts zukünftiger Cashflows (Zahlungsströme) zum Anteilseigner ab. (159) Diesbezüglich erinnert die Kommission daran, dass in den zu dem Zeitpunkt verfügbaren Geschäftsplänen und/oder Prognosen keine zukünftigen Gewinne erwartet wurden, anhand derer hätte nachgewiesen werden können, dass der Marktwert dicht bei 70 Mio. EUR liegen würde. Dazu kommt, dass von der Gesellschaft, die schon vor der Krise nicht rentabel war, nicht erwartet werden konnte, dass sie nach einer Normalisierung der makroökonomischen Gesamtlage und der Finanzmärkte automatisch zu einer angemessenen Rentabilität zurückkehren würde. Deshalb zieht die Kommission die Schlussfolgerung, dass basierend auf dem Fehlen von für SACE BT prognostizierten, erwarteten Zahlungsströmen, kein Hinweis darauf bestand, dass der Marktwert der Gesellschaft nach der Durchführung der dritten und vierten Maßnahme gleich oder höher als 70 Mio. EUR wäre. Folglich hätte es ein umsichtiger, marktwirtschaftlich handelnder Investor vorgezogen, SACE BT in Insolvenz fallen zu lassen (oder zu verkaufen, sollte sich ein Käufer finden), statt die Rekapitalisierung fortzusetzen. Also zeigt auch diese zusätzliche Analyse, dass SACE bei der Gewährung der dritten und vierten Maßnahme nicht wie ein marktwirtschaftlich handelnder Investor handelte. (160) Als sekundäres Argument hätte ein Investor auch einen anderen Indikator für die Bewertung des Unternehmens heranziehen können, wie die Multiplikatormethode, bei der ein Marktwert-zu-Buchwert-Multiplikator (P/B), der von vergleichbaren Unternehmen abgeleitet wird, deren Aktien an der Börse gehandelt werden, mit dem Buchwert des Unternehmens multipliziert wird. (161) Nach dem Kenntnisstand der Kommission ist Euler-Hermes das einzige europäische Kreditversicherungsunternehmen, das an der Börse gehandelt. Deshalb kann sein P/B herangezogen werden. Bei Euler-Hermes handelt es sich um ein Unternehmen mit relativ niedrigem Risiko (120), da es gezeigt hat, dass es die vergangenen Abwärtstrends recht gut überwunden hat, im Jahr 2008 und im QI/2009 rentabel war und 2008 sogar Dividenden ausgeschüttet hat. Demzufolge würde der Wert eines Unternehmens mit einem höheren Risiko wie SACE BT bei der Anwendung des P/B-Multiplikators von Euler-Hermes abnehmen. Der P/B von Euler-Hermes im Q1/2009 lag bei ungefähr 0,60 (121). Folglich würde die Anwendung dieses Multiplikators auf den erwarteten Buchwert von SACE BT, der Ende 2009 bei 94,2 Mio. EUR lag, für SACE BT einen Wert von 56,52 Mio. EUR ergeben, sofern die Risikoprofile der Unternehmen vergleichbar wären. (162) Die Kommission merkt jedoch an, dass SACE BT vor der Krise nicht rentabel war (entgegen seinem eigenen Geschäftsplan) und dass es keinen Geschäftsplan gab, der zeigte, dass die Möglichkeit für eine Rückkehr des Unternehmens in die Rentabilität bestand. Folglich kann SACE BT zu dem Zeitpunkt als deutlich risikobehafteteres Unternehmen als Euler-Hermes angesehen werden, so dass der Wert von SACE BT zu dem Zeitpunkt, als die Maßnahmen gewährt wurden, deutlich unter 56,52 Mio. EUR gelegen hätte. (163) Italien hat darüber hinaus anerkannt, dass die Marktumstände derart waren, dass die Marktbewertung von Versicherungsgesellschaften zu diesem Zeitpunkt sehr schlecht war (122). (164) Folglich und ähnlich zur Anwendung einer Bewertung, die auf zukünftigen Cashflows basiert, würde auch die Anwendung der Methode nach dem Marktwert-