2013/126/EU: Beschluss der Kommission vom 8. Mai 2012 über die staatliche Beihilfe SA.22668 (C 8/08 (ex NN 4/08)), die Spanien Ciudad de la Luz SA gewährt hat (Bekanntgegeben unter Aktenzeichen C(2012) 3025) Text von Bedeutung für den EWR

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ittel zwischen diesen beiden Zahlen und weisen den Wert CDL zu (trotz der Tatsache, dass das idiosynkratische Risiko bei CDL vermutlich höher ist). Es sollte angemerkt werden, dass diese Zahlen von Finanzanalysten bereitgestellt wurden, die eine umfassende Analyse von Carrere und Studio Babelsberg durchgeführt haben. Folglich wäre der untere Grenzwert der erwarteten Eigenkapitalrendite für einen privaten Kapitalgeber: Die Ermittlung dieser Zahl ist sinnvoll, da sie besagt, dass für den WACC ein deutlich unter 14,91 % liegender Wert sofort von der Hand gewiesen werden kann. Fallgruben in der Methodik von LECG Die in der LECG-Studie vorgenommene Schätzung, die zu einem Abzinsungsfaktor von 5,15 % führt, ist in der Methode fehlerhaft. LECG hat behauptet, dass der richtige Ersatz für den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatzes (WACC) die realisierte Kapitalrendite (ROA) eines oder möglicherweise zweier Wettbewerber (Pinewood und Babelsberg) sei. Erstens sollten Renditen für investiertes Kapital wie die ROA aus drei Gründen generell nicht als korrektes Maß für die erwartete Rendite des Investors gesehen werden (8). Renditen für investiertes Kapital werden auf einer jährlichen Basis errechnet, während ein überlegt handelnder Kapitalgeber die Rendite über die gesamte Laufzeit des Projekts berücksichtigen wird. Zweitens sind Kostenrechnungsinformationen historische Informationen über das Unternehmen, die deshalb besser dazu geeignet sind, ex post die Leistung des Unternehmens zu bewerten statt ex ante die erwartete Wertentwicklung der Investitionen. Schließlich sind Kapitalgeber nicht wirklich an bilanzierten Einnahmen interessiert, sondern an finanziellen Gewinnen, d. h. an den Cashflows, die sie aus ihrer Investition erhalten. Außerdem hätte LECG das WACC-Maß mit dem ROCE (Kapitalertrag) und nicht mit dem ROA vergleichen sollen. Das WACC-Maß bezieht sich auf das Gesamtkapital, also auf das Eigen- und das Fremdkapital. Auf der Passivseite einer typischen Bilanz befinden sich jedoch nicht nur Eigenkapital und Schulden, sondern auch kurzfristige Verbindlichkeiten, d. h. Lieferantenverbindlichkeiten. Folglich ist das Gesamtvermögen gleich oder höher als das Gesamtkapital und für eine festgesetzte Rendite ist das ROA niedriger oder gleich dem ROCE. (9) Folglich sollte der ROCE mit dem WACC verglichen werden und nicht die ROA. Ein Projekt erzielt nur dann positive Werte, wenn die realisierten Kapitalerträge gleich oder größer als der WACC sind. Daten der Wettbewerber Bevor wir uns den Marktdaten zuwenden, möchten wir erneut betonen, dass die einschlägige Richtgröße die Ex-ante-Eigenkapitalkosten sind. Ex post beobachtete Renditen sind lediglich ein unvollkommener Ersatz für Ex-ante-Erwartungen, da ex post realisierte Renditen nicht unbedingt den ex ante geforderten Renditen entsprechen. Wenn Investoren an der vergangenen Leistung einer Branche interessiert sind, sollten sie sich den ROCE ansehen, eine Ex-post-Rendite, die relativ unabhängig von der Kapitalstruktur verschiedener Unternehmen ist, da sie sowohl Fremd- als auch Eigenkapital umfasst. Wenn der Verschuldungsgrad eines Unternehmens steigt, steigt die Kapitalrendite der Anteilseigner verglichen mit dem ROCE. Im Folgenden analysieren wir den ROCE einer repräsentativen Gruppe von Wettbewerbern aus verschiedenen Quellen und werden sehen, dass die Ergebnisse nicht von unserer Kalibrierungsübung abweichen. 1. AMADEUS-Daten AMADEUS ist eine umfassende, gesamteuropäische Datenbank, die Finanzdaten von über 11 Mio. öffentlichen und privaten Unternehmen in 41 europäischen Ländern enthält und von dem Bureau van Dijk (BvD) Electronic Publishing verwaltet wird. BvD gehört zu den weltweit führenden Anbietern von Bilanzdaten auf Unternehmensebene, wobei Europa am ausführlichsten abgedeckt ist. Der Median ist die Zahl, welche die obere Hälfte einer Stichprobe von der unteren Hälfte trennt. Wenn die beobachteten Werte in auf- oder absteigender Reihenfolge angeordnet werden, ist der Median der Wert in der Mitte. Das arithmetische Mittel (Mittelwert) ist die Summe aller Beobachtungen geteilt durch die Anzahl der Beobachtungen. Bei vielen Verteilungen stimmen der Median und der Mittelwert überein. Empirisch können die beiden Werte jedoch weit auseinanderklaffen, wenn trotz eines großen Stichprobenumfangs die beobachtete Verteilung schief ist (z. B. wenn im Stichprobenumfang Ausreißer sind, d. h. extreme Beobachtungen). Die Daten, die wir nachfolgend vorlegen, sind durch Mittelwerte charakterisiert, die höher als der Median sind (positive Schiefe). Da der Mittelwert leicht auf Ausreißer reagiert, konzentrieren wir uns stattdessen auf den Median. Es ist anzumerken, dass diese Wahl im Ergebnis zu einer niedrigeren Rendite führt, als wenn der Mittelwert der Stichproben gewählt wird. Peer-Group-Analyse Wenn wir eine sehr breit gefasste Stichprobe nehmen, die alle NACE 921 umfasst (Film- und Videofilmherstellung, -verleih und -vertrieb; Kinos), ergibt das für den Zeitraum 1994 bis 2008 mehr als 11 000 Beobachtungen. Median Kapitalertrag (ROCE) 13,56 % Pinewood-Shepperton, Carrere Group und Barrandov Studio gehören zu dem engeren, vierstelligen NACE Code 9211 (Film- und Videofilmherstellung). Zusätzlich zu den NACE-Klassifikationen bietet AMADEUS eine feinere Festlegung von Peers, indem Unternehmen mit demselben NACE-Code nach ihrer Größe zu einer Gruppe zusammengefasst werden. Pinewood-Shepperton, Carrere Group und Barrandov Studio gehören zu einer Gruppe „sehr großer Unternehmen“ in NACE 9211 („sehr groß“ ist kein absolutes Maß; es ist in Bezug auf die anderen zu NACE 9211 gehörenden Unternehmen zu sehen). Der Median (10) dieser Peer-Group von 45 Unternehmen ist für den Zeitraum von 2000 bis 2006 in den Fällen, in denen Daten verfügbar waren, wie folgt: Median ROCE 10,1 % Studio Babelsberg ist bei AMADEUS unter demselben NACE-Code wie die drei vorgenannten Unternehmen geführt, aber nur als „großes Unternehmen“. Zu der Peer-Group „große Unternehmen“ in NACE 9211 gehören 133 Unternehmen. Der Median dieser Gruppe beträgt für denselben Zeitraum (2000 bis 2006): Median ROCE 10,1 % Cinecitta Studios ist unter dem NACE-Code „Werbung“ aufgeführt. Folglich ist die Peer-Group nicht für Vergleichszwecke geeignet. Auch CDL wurde einer Peer-Group mit dem NACE-Code 7413 (Marktforschung und Meinungsumfragen) zugewiesen, die unserer Meinung nach für unsere Bewertung nicht von Bedeutung ist. 2. ORBIS-Daten (11) Um Informationen über die Unternehmen zu erhalten, die in der von den spanischen Behörden vorgelegten Stellungnahme genannt waren, war es erforderlich, sich an ORBIS zu werden. In ORBIS waren Informationen über die folgenden Unternehmen verfügbar: — Pinewood Shepperton — Studio Babelsberg — Carrere Group — Cinecitta — Ealing Studios — Barrandov — Prime Focus — Ray Corp — EUROPACORP. Der Median für diese Unternehmen beträgt für den Zeitraum 2002 bis 2007: Median ROCE 10,82 % Da diese Gruppe an Unternehmen aus eindeutig identifizierten Wettbewerbern besteht, besteht nicht die Gefahr eines „Ausreißers“, der nicht wirklich im selben Segment wie CDL tätig ist (das ist bei den Peer-Groups möglich, die in AMADEUS gebildet wurden). Deshalb führen wir für diese Gruppe auch den Mittelwert für den Zeitraum 2000 bis 2007 auf. Mittelwert ROCE 12,26 % Fazit Unsere kalibrierten Opportunitätskosten des Eigenkapitals für die Investition in CDL liegen bei 14,91 %. Wenn wir den von CDL vorgelegten Geschäftsplan für 2004 und die Analyse von LECG unbesehen akzeptieren, beträgt der interne Zinsfuß für dieses Projekt 5,74 %. Wir betonen jedoch, dass die im Geschäftsplan von 2004 prognostizierten Cashflows übermäßig optimistisch zu sein scheinen, insbesondere wenn man die Verluste berücksichtigt, die das Unternehmen in dem Zeitraum von 2002 bis 2004 gemacht hat. (12) Auf der Grundlage der uns zur Verfügung stehenden Informationen können wir vermuten, dass die in dem Geschäftsplan von 2004 erwarteten Cashflows einen oberen Grenzwert darstellen. Wie in der Einleitung festgestellt wurde, würde ein Kapitalgeber nur in ein Projekt investieren, dessen interner Zinsfuß höher als die Opportunitätskosten des Kapitals sind. Folglich würde ein Kapitalgeber für eine Investition in CDL einen viel höheren internen Zinsfuß gefordert haben (d. h. mindestens 14,91 %). Wir können daraus schließen, dass die in CDL getätigte Investition nicht dem Prinzip des marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgebers entsprochen hat. Mit einem WACC von 14,91 % und in der Annahme, dass die Cashflow-Prognosen für 2004 einen oberen Grenzwert darstellen, haben wir den NPV des Projekts als die Summe des diskontierten Cashflows berechnet. Aus der von den spanischen Behörden vorgelegten Stellungnahme ergibt sich, dass die Investition in Höhe von 199 Mio. die Summe der Cashflows für den Zeitraum von 2005 bis 2007 ist. Der Cashflow für den letzten Zeitraum umfasst den Restwert, der unter Verwendung des Dividendendiskontierungsmodells errechnet wurde: wobei Dt für die im Jahr t zu zahlende Dividende steht, g für die Dividendenwachstumsrate und r für den Diskontsatz. Dieser Ausdruck ist sehr empfindlich in Bezug auf die Parameter Dt und g. Es geht über den Gegenstand dieses Dokuments hinaus, genaue Schätzungen für Dt und g zu erhalten. Aus diesem Grund nutzen wir als Richtgröße die von den spanischen Behörden vorgelegten Werte, nämlich Dt = 8 651 (Cashflow im letzten Bezugszeitraum) und g = 2,553 % (Inflationsrate). Wir wenden jedoch unseren geschätzten Diskontsatz von 14,91 % an. Auf der Grundlage dieser Parameter ergibt das Projekt einen negativen Kapitalwert von — NPV = — 131,65 mil. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Cashflow – 884 –1 792 –2 601 – 118 177 –55 813 –25 088 4 462 Abschlag 1 14,91 % 1,3204 1,1491 1,0000 0,8702 0,7573 0,6591 0,5735 DCF –1 167,26 –2 059,19 –2 601,00 – 102 843,09 –42 268,78 –16 534,56 2 559,16 2009 2010 2011 2012 2013 2014 NPV Cashflow 5 526 6 561 6 842 8 057 8 307 80 447 Abschlag 14,91 % 0,4991 0,4344 0,3780 0,3290 0,2863 0,2491 DCF 2 758,17 2 849,86 2 586,30 2 650,40 2 378,07 20 041,62 – 131,65 Bemerkungen zur letzten Stellungnahme Der Stellungnahme von 25. März fehlt es an methodischer Konsequenz. Sie stellt einige zentrale Behauptungen auf, die bestenfalls unbegründet sind. Sie stellt Folgendes fest: …„Zur Bezifferung dieser Rendite und vor allem der Risikoprämie, die ein privater Kapitalgeber von einem Projekt fordern würde, werden verschiedene Modelle genutzt, von denen das gebräuchlichste das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ist. Wenn dieses Modell beispielsweise auf den vorliegenden Fall angewendet wird, würde ein privater Kapitalgeber eine Risikoprämie ‚fordern‘ und keine Rendite, und zwar in Höhe von 3,75 % im Jahr 2000 und 2,07 % in 2004.“ In der Stellungnahme wird die folgende Tabelle vorgelegt: Table 1 Estimate of the risk premium required from CDL according to the CAPM model. Market risk premium Beta of Ciudad de la Luz Risk premium required from Ciudad de la Luz 2000 9,49 % 0,395 3,75 % 2004 5,25 % 0,395 2,07 % Mit anderen Worten: die Stellungnahme behauptet, dass das Beta von CDL bei ß = 0,395 liegt. Das ist eine unbegründete Mutmaßung, die nicht durch plausible und nachprüfbare Daten gestützt wird. Sie ist auch schwer mit dem gesunden Menschenverstand in Einklang zu bringen. Nachfolgend führen wir wörtliche Zitate von Brealey und Myers auf, der wichtigsten Referenz in der Stellungnahme von LECG. “… das Beta misst, wie sensibel ein Wertpapier auf Marktbewegungen reagiert. Aktien mit einem Beta von über 1,0 tendieren zu einer Verstärkung der allgemeinen Marktbewegungen. Aktien mit einem Beta zwischen 0 und 1,0 neigen dazu, sich in dieselbe Richtung wie der Markt zu bewegen, allerdings nicht so weit. Selbstverständlich ist der Markt das ‚Portfolio aller Aktien‘, so dass die ‚durchschnittliche‘ Aktie ein Beta von 1,0 hat.“ (Kapitel Sieben, S. 174). Anders ausgedrückt: Wertpapiere mit einem höheren Beta stehen für eine höhere Volatilität und sind deshalb risikobehafteter. Eine Investition in CDL ist mindestens so riskant wie eine Investition in die etablierten Wettbewerber von CDL, deren Betas deutlich über 1 liegen (siehe die Bewertungen von KBC Securities und von Spezialist für Finanzaktien). Hinsichtlich des risikofreien Zinssatzes erscheint es schließlich ziemlich opportunistisch, auf die aktuelle, vorübergehende Finanzkrise zu verweisen, um den von der Kommission gewählten Wert zu widerlegen, der mit dem risikofreien Zinssatz zum Zeitpunkt der Investition in CDL übereinstimmt. (1) Wenn keine Schulden vorliegen. (2) Per Definition entspricht der interne Zinsfuß dem Diskontsatz, bei dem der Kapitalwert der Investition Null entspricht. (3) Brealey und Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, Sechste Ausgabe (Kapitel 5, S. 100). (4) Die Verwendung dieser Richtgröße sollte nicht so ausgelegt werden, dass diese Zahl als genau angesehen wird. Es ist schwierig, präzise Cashflow-Prognosen abzugeben; deshalb stellen 5,74 % vermutlich höchstens eine obere Grenze dar. (5) Im Anhang befindet sich die allgemeine Definition des gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatzes (WACC), der sowohl Eigen- als auch Fremdkapital umfasst. (6) Global Insight. (7) Pablo Fernández 2004, Market risk premium: required, historical and expected. Arbeitspapier IESE Business School. (8) Hans W. Friederiszick und Michael Troge, GD COMP, CET, „Applying the MEIP to State Owned Companies — Lessons learned from the German Landesbanken Cases“, Competition Policy Newsletter, Nr. 1, Frühling 2006. (9) Diese Verwechslung tritt häufig auf, da manche Autoren in den Lehrbüchern zum Finanzwesen von vereinfachten Bilanzen ausgehen, die lediglich Eigenkapital und Schulden ausweisen, aber keine kurzfristigen Verbindlichkeiten. In diesen Fällen ist die ROA tatsächlich gleich dem ROCE. In der realen Welt ist dies aber üblicherweise nicht der Fall. (10) Wie bereits gesagt, ist der Median für diese Gruppe niedriger als der arithmetische Mittelwert. Für diese Peer-Group-Analyse gibt AMADEUS den jährlichen Median ROCE für die gesamte Peer-Group an. Für die Zusammenfassung für den Zeitraum (die im Text genannte Zahl) haben wir den „Median der jährlichen Mediane“ ermittelt. (11) ORBIS ist eine globale Datenbank mit Informationen über 50 Mio. Unternehmen weltweit (Bureau van Dijk Electronic Publishing). (12) Quelle: ORBIS Geschäftsbericht. Anhang Zur Finanzierung eines Projekts müssen Investoren Kapital investieren. Dieses Kapital hat Kosten. Das sind die Kapitalkosten. Typischerweise gibt es zwei große Kapitalquellen: — Eigenkapital (E) — Finanzkapital (Fremdkapital) (D) Die Summe aus Eigen- und Fremdkapital ergibt das Gesamtkapital (C), das in Euro ausgedrückt wird. Beide dieser beiden Kapitalquellen sind mit bestimmten Kosten verbunden. Wir stellen fest: — Ke = Eigenkapitalkosten, ausgedrückt in %; — Kd Kosten des Finanzkapitals (Fremdkapital), ausgedrückt in %. Die Gesamtkapitalkosten sind folglich der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC), der den Anteil von Eigen- und Fremdkapital berücksichtigt. Wir haben folglich: Beachten Sie auch, dass Kd und Ke die erwarteten und nicht die historischen Kosten des Fremd- und Eigenkapitals sind. Wenn man die Steuervorteile der Fremdfinanzierung berücksichtigt und annimmt, dass T der auf CDL anzuwendende Steuersatz ist, haben wir: In dem besonderen Fall von CDL wird in dem Geschäftsplan von 2000 nicht auf Fremdkapital hingewiesen. Da das Projekt vollständig über Eigenkapital finanziert wird, haben wir Folgendes: WACC = Ke ANHANG II [angepasst von dem Schriftstück vom März 2010] Antwort auf die von LECG vorbereitete Stellungnahme vom 19. Oktober 2009 Die Antwort des Beratungsunternehmens LECG auf die Analyse der Kommission stützt sich auf vier Punkte: 1. Angeblich fehlerhafte Anwendung des CAPM-Modells. Während LECG akzeptiert, dass eine CAPM-basierte Analyse der richtige Weg ist, zweifelt sie die von der GD COMP verwendeten Parameterwerte an. Genauer gesagt, macht LECG geltend, dass: — die Eigenkapitalprämie hätte niedriger sein sollen, — die „Betas“ hätten niedriger sein sollen. 2. Die Kommission hätte sich für die Festlegung des entsprechenden Grenzwerts nicht auf den Geschäftsplan von Consultia IT beschränken sollen, sondern hätte auch den Geschäftsplan von Arthur Andersen von 2000 nutzen sollen. 3. Die Kommission hat zum Abschätzen der erwarteten Profitabilität des CDL-Projektes nicht die geeigneten finanzwirtschaftlichen Kennzahlen herangezogen. 4. Außerdem hat es die Kommission versäumt, die erwarteten Einnahmen aus der Errichtung von Hotels und Büroflächen zu berücksichtigen. 1. Die Parameter des CAPM 1.1. Eigenkapitalprämie LECG zweifelt unsere Wahl an, basierend auf Fernández (2004) historische Daten für die Prämien heranzuziehen, um die Markt-Risikoprämie in Spanien für die Jahre 2000 und 2004 zu schätzen. Stattdessen schlägt LECG vor, Informationen aus einer späteren Abhandlung desselben Autors (1) heranzuziehen. Wie wir nachfolgend sehen werden, zitiert der LECG-Bericht diese Abhandlung sehr selektiv. In dem LECG-Bericht wird argumentiert, dass statt der historischen Eigenkapitalprämie die erforderliche Eigenkapitalprämie hätte herangezogen werden sollen. Fernández (2009) stellt jedoch Folgendes fest: „Es ist einfach, die Schlussfolgerung zu ziehen, dass es keine allgemein akzeptierte Punktschätzung der Eigenkapitalprämie oder eine gängige Methode für die Schätzung der Prämie gibt. […] Die Empfehlungen bezüglich der Eigenkapitalprämie, die aus 150 Finanzlehrbüchern und Lehrbüchern zur Wertermittlung entnommen wurden, die zwischen 1979 und 2009 veröffentlicht wurden, liegen zwischen 3 % und 10 %. Verschiedene Bücher verwenden auf unterschiedlichen Seiten unterschiedliche Eigenkapitalprämien und in den meisten Werken wird nicht zwischen den vier verschiedenen Konzepten unterschieden, die der Ausdruck ‚Eigenkapitalprämie‘ bezeichnet: historische Eigenkapitalprämie, erwartete Eigenkapitalprämie, erforderliche Eigenkapitalprämie und implizierte Eigenkapitalprämie. […] 129 der Bücher sind der Ansicht, dass erwartete und erforderliche Eigenkapitalprämie Synonyme sind und 82 unterschieden nicht zwischen erwarteter und historischer Eigenkapitalprämie.“ Darüber hinaus schlägt die LECG-Studie in Bezug auf den konkreten Wert vor, eine Eigenkapitalprämie heranzuziehen, die kürzlich von Fernández (2009) vorgelegt wurde. Fernández schlägt die Anwendung einer erforderlichen Eigenkapitalprämie (REP) vor, die zwischen 3,8 und 4,3 % liegt. Es gibt mindestens zwei Gründe, aus denen dieser Bereich für unsere Zwecke nicht gültig ist. Erstens leidet er unter intrinsischen Einschränkungen, da er die subjektive Bewertung durch eine einzelne Person ist. Es sollte angemerkt werden, dass Fernández auch einen Mittelwert vorstellt, der aus 150 Lehrbüchern gewonnen wurde (siehe die nachfolgende Grafik). Zweitens und viel wichtiger ist der Vorschlag, einen Wert zwischen 3,8 und 4,3 % zu nutzen, der eine Schätzung der aktuellen Eigenkapitalprämie und nicht der Eigenkapitalprämie aus den Jahren 2000 und 2004 ist. Auf das CAPM-Modell sollten die Werte angewendet werden, die zum Zeitpunkt der Geschäftsentscheidung gegolten haben (d. h ex ante und nicht ex post). Anders ausgedrückt, die entsprechende Eigenkapitalprämie ist diejenige aus dem Jahr 2000 (oder 2004), aber nicht diejenige aus dem Jahr 2009. In Bezug auf diesen Punkt bietet die Abhandlung von Fernández (2009) Konsensschätzungen der REP in den Jahren 2000 und 2004. Der Wert der REP liegt insbesondere im Jahr 2004 über 6 %, während der Wert für das Jahr 2007 bei ungefähr 7 % liegt. Unsere Schätzung vor Publikmachen des Dokuments war korrekt und befand sich in diesem Bereich, d. h. bei 6,8 %. „Die nachfolgende Abhandlung zeigt die Entwicklung des gleitenden Mittelwerts der erforderlichen Eigenkapitalprämie (REP) (während der letzten fünf Jahre), die in 150 Finanzlehrbüchern und Lehrbüchern zur Wertermittlung herangezogen oder empfohlen wurde.“ Moving average 5 years 1.2. Beta In Bezug auf das Beta wirft der LECG-Bericht Zweifel in Bezug auf die Verwendung der Schätzungen von privaten Unternehmen auf, die sich auf diese Schätzungen spezialisiert haben. Nachfolgend geben wir die Links zu den Studien, auf die wir uns beziehen: Carrere (die Informationen, die wir verwendet haben, können auf S. 5 des nachfolgenden Berichts gefunden werden): http://www.carreregroup.com/fr/documents/financials/Etude_Financiere_13062001.pdf Studio Babelsberg (siehe S. 10): http://www.studiobabelsberg.com/uploads/media/Studio_Babelsberg__14May08.pdf Nach unserer Meinung ist genau das die Stelle, an der ein privater Kapitalgeber nach Informationen schauen würde, um das Beta ex ante zu ermitteln. Diese Analysten verfügen über besondere Fähigkeiten zur Bewertung von Ex-ante-Wertermittlungen. Die beiden Studien legen Betas für bestimmte enge Wettbewerber von Ciudad de la Luz vor. Pablo Fernández, der ausführlich, aber selektiv in der LECG-Studie zitierte Autor, hat ausführlich dargelegt, dass die historischen Betas (wie die von LECG vorgeschlagenen) nahezu bedeutungslos sind. In seiner Abhandlung „Are calculated betas worth for anything?“ (Arbeitspapier IESE Business School) bringt Pablo Fernández (2008) schlagkräftige Argumente gegen die Verwendung errechneter Betas für Wertermittlungen vor: „Wir zeigen, dass es im Allgemeinen ein enormer Fehler ist, das historische Beta als Ersatz für das erwartete Beta zu nehmen. Erstens, weil es fast unmöglich ist, ein aussagekräftiges Beta zu errechnen, da sich historische Betas dramatisch von einem Tag auf den nächsten ändern; zweitens, da wir oft nicht mit einer entsprechenden statistischen Konfidenz sagen können, dass das Beta eines Unternehmens kleiner oder größer ist als das eines anderen; drittens, weil historische Betas in vielen Fällen keinen Sinn machen: Unternehmen mit hohem Risiko haben häufig kleinere historische Betas als Unternehmen mit einem geringeren Risiko; viertens, weil historische Betas sehr stark von dem Index abhängen, den wir zu ihrer Berechnung heranziehen. […] (2) “ (Betonung von uns hinzugefügt). Anhand des dritten vorstehend von Fernández (2008) vorgebrachten Arguments wird auch aufgezeigt, dass die von LECG vorgelegten Betas nicht richtig sein können. Tatsächlich stellt Fernández die Behauptung auf, dass Unternehmen mit einem großen Risiko hohe Betas hätten. Das ist sehr intuitiv: die geforderte Rendite für ein hoch-riskantes Projekt (wie CDL) sollte höher sein als die Rendite eines diversifizierten Portfolios (z. B. IBEX 35). In einer anderen Abhandlung, in der der Schwerpunkt auf Spanien gelegt wird („On the instability of betas: the case of Spain“, 2008, Arbeitspapier IESE Business School) zeigt Pablo Fernández wieder, dass es ein schwerwiegender Fehle