2006/621/EG: Entscheidung der Kommission vom 2. August 2004 über die staatliche Beihilfe, die Frankreich zugunsten von France Télécom gewährt hat (Bekannt gegeben unter Aktenzeichen C (2004) 3060) (Text von Bedeutung für den EWR)

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iligung an der Kapitalerhöhung stellten, dass „die aktuellen Bewertungen {Investment Grade} der langfristigen Schuldtitel des Unternehmens durch die Ratingagenturen Moody's und Standard & Poor's mindestens beibehalten werden; diese Bedingung wird in den Bürgschafts- und Platzierungsvertrag aufgenommen“ (154) . Da der Vorschuss die Beteiligung des Staates an der Kapitalerhöhung von FT vorwegnimmt, kann er folglich nicht ohne Berücksichtigung der Auswirkungen dieser Erklärungen betrachtet werden. Ein schlechteres Rating von FT hätte einen Aktionärsvorschuss unwahrscheinlich oder zumindest kostspieliger werden lassen. (223) Nach Auffassung der Kommission scheinen die Ausführungen der französischen Regierung insofern, als sie aufzuzeigen versucht, dass der Aktionärsvorschuss für sich genommen und unter Außerachtlassung der ihm vorausgehenden Ereignisse mit dem Grundsatz des marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgebers vereinbar ist, auf den ersten Blick nicht jeder Grundlage zu entbehren. Nach einer genaueren Analyse verschwindet dieser Eindruck jedoch. Die Kommission betont, dass die Entscheidung, die Kapitalerhöhung mit einem Aktionärsvorschuss vorwegzunehmen, aus den im Folgenden dargelegten Gründen nicht unabhängig von den genannten Erklärungen analysiert werden kann. (224) In diesem Zusammenhang erinnert die Kommission daran, dass der Staat bereits im Juli 2002 seine Absicht bekannt gegeben hat, die notwendigen Maßnahmen zu ergreifen, damit das Unternehmen seine Finanzprobleme überwinden könne. Die französischen Behörden blieben zunächst vage in Bezug auf die Art und Weise, wie diese Erklärungen in die Tat umgesetzt werden sollten. In der Folgezeit hat sie dies jedoch bei mehreren Gelegenheiten konkretisiert, und zwar spätestens im September mit der Ankündigung ihrer Beteiligung an einer Kapitalerhöhung, im Dezember mit der Bereitstellung einer Kreditlinie von 9 Mrd. EUR und mit der Schaffung der erforderlichen Voraussetzungen für diese Bereitstellung. (225) Dass die im Dezember notifizierten Maßnahmen (insbesondere die Entscheidung zur Vorwegnahme der künftigen Kapitalerhöhung in Form eines Aktionärsvorschusses) für sich betrachtet den Eindruck völlig rationaler Aktionen erwecken könnten, ändert nichts daran, dass das Verhalten der Wirtschaftsakteure im Dezember eindeutig beeinflusst war von den Handlungen und den ihnen — insbesondere ab Juli 2002 — vorausgehenden Erklärungen des Staates, mit denen dieser seine Absicht zu erkennen gegeben hatte, die Finanzprobleme des Unternehmens zu mildern. In diesem Zusammenhang erinnert die Kommission daran, dass die Erklärungen des Staates bestimmend waren für die Beibehaltung des Ratings „Investment Grade“ für das Unternehmen und dass eine Bewertung als „Junk Bond“ den Aktionärsvorschuss unwahrscheinlicher und mit Sicherheit wesentlich kostspieliger gemacht hätte. (226) In diesem Sinne stellt die Entscheidung des Staates zur Vorwegnahme der Kapitalerhöhung durch Gewährung einer Kreditlinie letzten Endes die Materialisation der staatlichen Ankündigungen dar. (227) Die Kommission hebt zunächst hervor, dass ihr bewusst ist, dass die im April 2003 durchgeführte Kapitalerhöhung von FT erfolgreich war und der Aktionärsvorschuss niemals tatsächlich zur Verfügung gestellt wurde. Sie erinnert ferner daran, dass sie bei der Anwendung des Kriteriums des marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgebers im Allgemeinen untersucht, ob ein rational handelnder privater Investor von mit dem öffentlichen Geldgeber vergleichbarem Gewicht ähnlich wie dieser vorgegangen wäre. Nach ständiger Rechtsprechung hat sich die Analyse des Grundsatzes des marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgebers auf die Elemente zu stützen, die dem Investor zum Zeitpunkt seiner Investitionsentscheidung vorlagen. Demzufolge muss der Erfolg der im März-April 2003 durchgeführten Operation bei der Beurteilung des Verhaltens des Staates im Dezember 2002 unberücksichtigt bleiben. Die Kommission betont ferner, dass sie die Beurteilung des Verhaltens des Staates bei Anwendung des Kriteriums der Gleichzeitigkeit insoweit nicht auf das Verhalten der anderen Wirtschaftsakteure stützen kann, als deren Verhalten ebenso wie der Markt durch die Erklärungen des Staates beeinflusst wurden. Durch die Absichtserklärungen des Staates, er werde das Nötige unternehmen, um dem Unternehmen die Überwindung seiner Finanzprobleme zu ermöglichen, die er erstmals im Juli abgegeben und in der Folgezeit mehrfach wiederholt hat, wird die Prüfung des Gleichzeitigkeitskriteriums insoweit verfälscht, als nicht davon ausgegangen werden kann, dass die Privatinvestoren ihre Entscheidungen allein auf Grundlage der Finanzsituation des Unternehmens trafen. Dies gilt unabhängig von der Frage, ob diese Erklärungen Elemente einer staatlichen Beihilfe enthielten oder nicht (155). Darüber hinaus kann sich die Anwendung des Grundsatzes des marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgebers nicht auf die Marktlage im Dezember stützen, sondern muss logischerweise von der Lage eines noch nicht durch die früheren Erklärungen und Interventionen beeinflussten Marktes ausgehen. (228) Es erscheint daher logisch, die fraglichen Entscheidungen anhand der Situation vor Juli 2002 zu untersuchen. Die Analyse auf dieser Grundlage ergibt, dass die betreffenden Entscheidungen nicht mit dem Grundsatz des marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgebers vereinbar erscheinen. Wie bereits hervorgehoben wurde, befand sich FT im Jahr 2002 in einer schwierigen wirtschaftlichen Situation. Der von der Konzernführung bekannt gegebene Entschuldungsplan, in dessen Mittelpunkt beträchtliche Veräußerungen von Vermögenswerten standen, war von der Ratingagentur Moody's als nicht durchführbar eingestuft worden, und die Agentur hatte die Bewertung des Unternehmens am 24. Juni 2002 um zwei Notches herabgesetzt (156). In der Folge hatte FT das Vertrauen der Märkte verloren. Zu dieser Zeit hatte die Regierung weder Maßnahmen zur Verbesserung des Managements von FT und seiner Ergebnisse ergriffen (157) noch eine gründliche Unternehmensprüfung angeordnet. Insbesondere hatte die Regierung noch keine neue Konzernleitung eingesetzt, und kein Sanierungsplan war in Vorbereitung, ja ein solcher Plan wurde noch nicht einmal geprüft (158). Die von der französischen Regierung ab den Erklärungen vom Juli 2002 verkündete Unterstützung stellt sich somit als einseitige Handlung des Staates zu einer Zeit dar, da der Markt eher skeptisch gegenüber der Fähigkeit des Unternehmens zur Sanierung seiner Finanzlage war (159) und die Finanzanalysten zur Vorsicht gegenüber einer Beteiligung an einer möglichen Kapitalerhöhung von FT rieten (160). (229) Angesichts der in der vorliegenden Entscheidung dargelegten Finanzlage des Unternehmens, vor dem Hintergrund des allgemeinen Vertrauensverlustes der Märkte zu dieser Zeit sowie angesichts des Fehlens eines glaubhaften und realistischen Entschuldungsplans bis Dezember hält es die Kommission für unwahrscheinlich, dass ein privater Investor ab Juli 2002 ähnliche Erklärungen wie die französische Regierung abgegeben hätte — Erklärungen, die aus rein ökonomischer Sicht geeignet waren, die eigene Kreditwürdigkeit und Reputation ernsthaft aufs Spiel zu setzen, und aus juristischer Sicht einer ab diesem Zeitpunkt geltenden unbedingten Verpflichtung zur finanziellen Unterstützung des Unternehmens gleichkamen. Damit wäre jeder Investor ein ganz erhebliches Risiko gegenüber dem Unternehmen eingegangen, und zwar allein, ohne durch das Unternehmen oder dessen sonstige Aktionäre hierfür entschädigt zu werden und ohne dass irgendein Ausgleich als Lohn für seine Unterstützung ins Auge gefasst worden wäre. Selbst ein Referenzaktionär im Besitz derselben Informationen über die Finanzlage des Unternehmens, wie sie die französische Regierung damals besaß (161), hätte wahrscheinlich einen solchen Weg nicht eingeschlagen, ohne diese Finanzlage und die erforderlichen Sanierungsmaßnahmen zuvor einer gründlichen Prüfung zu unterziehen (162), um sich ein hinreichend genaues Bild von dem Risiko zu machen, das er einzugehen im Begriff war, sowie von den damit verbundenen Ertragsaussichten. Im Übrigen hätte ein solcher Referenzaktionär in jedem Fall die Beteiligung der Finanzmärkte benötigt, um das Unternehmen zu sanieren, und die Märkte schienen damals nicht geneigt, zu investieren oder FT viel Kredit einzuräumen. Es erscheint wenig wahrscheinlich, dass ein privater Investor in der Situation, in der sich der französische Staat im Juli 2002 befand, angesichts der wirtschaftlichen Lage von FT und mangels klarer und vollständiger Informationen hierüber Unterstützungsbekundungen zugunsten des Unternehmens abgegeben hätte. Noch weniger wahrscheinlich ist, dass er einen Aktionärsvorschuss gewährt hätte und im Alleingang ein sehr beträchtliches finanzielles Risiko eingegangen wäre. Die von FT und der französischen Regierung vorgebrachten Argumente, es könne „eingewandt werden, dass jede Bekundung einer Unterstützung seitens des Staates angesichts der ihm zur Verfügung stehenden ‚unbegrenzten‘ Mittel die Wirkung einer impliziten Garantie hätte“, was „die Anwendung des Grundsatzes des marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgebers, dessen Mittel immer begrenzt sind, praktisch unmöglich machen und darauf hinauslaufen würde, das Verhalten des Staates als Aktionär anders zu behandeln als das privater Investoren“ (163), und dies würde jede öffentliche Erklärung des Staates verhindern, können von der Kommission nicht akzeptiert werden. Es geht nicht darum, den Staat daran zu hindern, sich wie ein marktwirtschaftlich handelnder Kapitalgeber zu verhalten und im vorliegenden Fall Unterstützungserklärungen abzugeben, die ein umsichtiger Privatinvestor auch abgeben würde (beispielsweise seine Absicht zu bekunden, sich an einer eventuellen Kapitalerhöhung zu beteiligen, sofern diese sich auf einen seriösen und glaubwürdigen Sanierungsplan stützt), noch darum, den Staat zu verpflichten, jedwede Erklärung zu notifizieren. Die Kommission betont, dass ein expliziter Vorbehalt, dem zufolge jede spätere Maßnahme der Kommission vorab mitgeteilt würde und nur nach deren Zustimmung in die Tat umgesetzt würde, den Verlautbarungen den Charakter bedingter Erklärungen verleihen würde und auf diese Weise eine Prüfung der späteren Maßnahmen des Staates auf Grundlage der Marktlage zum Zeitpunkt ihrer Verabschiedung ermöglichen würde. (230) Die obigen Erwägungen führen in ihrer Gesamtheit zu dem Schluss, dass der Grundsatz des marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgebers nicht beachtet wurde. Demzufolge stellt der Vorteil, der FT durch den geplanten Aktionärsvorschuss verschafft wurde, wenn man ihn im Licht der ihm vorausgehenden Erklärungen und Maßnahmen der französischen Behörden prüft, eine staatliche Beihilfe dar, auch wenn das Ausmaß dieses Vorteils schwer zu berechnen ist. 9. VEREINBARKEIT DER BEIHILFE (231) Zur Vereinbarkeit der fraglichen Beihilfe mit dem Gemeinsamen Markt weist die Kommission zunächst darauf hin, dass ihre unter Randnummern 122 und 123 des Verfahrenseröffnungsbeschlusses dargelegte Analyse im vorliegenden Fall ihre Gültigkeit behält. Das heißt, die Vereinbarkeit könnte anhand der in den Leitlinien angewandten Kriterien analysiert werden. (232) Die Kommission stellt fest, dass France Télécom, wie Abb. 10 zu entnehmen ist, ein Unternehmen in Schwierigkeiten im Sinne der Leitlinien war. Ein Unternehmen in Schwierigkeiten liegt insbesondere dann vor, wenn „mehr als die Hälfte des gezeichneten Kapitals verschwunden ist und mehr als ein Viertel dieses Kapitals während der letzten zwölf Monate verloren ging (164)“. Abb. 10: France Telecom Konzernbilanz (Beträge in Mio. EUR)(Daten 1998, 1 Euro = 6,55957 FRF) Geschäftsjahresende 31. Dezember PASSIVA 2000 2001 2002 Grundkapital 4 615 4 615 4 761 Kapitalrücklage 24 228 24 228 24 750 Rücklagen 2 748 4 682 –5 434 Bilanzgewinn 3 660 –8 280 –20 736 Währungsumrechnungsrücklage 59 844 –3 315 Eigene Anteile –2 153 –5 002 –9 977 Eigenkapital 33 157 21 087 –9 951 Anteile in Fremdbesitz 2 036 8 101 9 780 Nichtrückzahlbare Mittel und gleichgestellte Mittel — — — Mittel- und langfristige Finanzschulden 30 547 54 543 46 898 Sonstige langfristige Verbindlichkeiten 5 220 8 663 14 978 Summe langfristige Verbindlichkeiten 35 767 63 206 61 876 Kurzfristig fällige Anteile mittel- und langfristiger Finanzschulden 7 542 1 596 13 495 Überziehungskredite und sonstige kurzfristige Kreditaufnahmen 25 165 11 365 10 490 Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 7 618 8 631 8 503 Rückstellungen und sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten 7 729 7 259 7 395 Sonstige Verbindlichkeiten 8 113 2 481 1 712 Latente Ertragssteuern 512 374 87 Transitorische Passiva 1 946 3 258 3 200 Summe kurzfristige Verbindlichkeiten 58 625 34 964 44 882 Summe Passiva 129 585 127 358 106 587 Quelle: Jahresberichte France Telecom 1999, 2002, 2003. (233) Gemäß dem Wortlaut der Leitlinien, die auf das gezeichnete Kapital Bezug nehmen, zählen nicht alle Bestandteile des Eigenkapitals zu den für die Einstufung von FT als Unternehmen in Schwierigkeiten relevanten Indikatoren, sondern lediglich das Grundkapital und die Kapitalrücklage. (234) Nach dieser Definition betrug das gezeichnete Kapital am 31. Dezember 200128,8 Mrd. EUR (4,6 Mrd. EUR Grundkapital und 24,2 Mrd. EUR Kapitalrücklage). (235) Am 31. Dezember 2002 belief sich das gezeichnete Kapital auf 29,5 Mrd. EUR (4,8 Mrd. EUR Grundkapital und 24,7 Mrd. EUR Kapitalrücklage). Im Geschäftsjahr 2002 lag der Nettoverlust des Konzerns bei 20,7 Mrd. EUR, was einem Verlust von 70 % des gezeichneten Kapitals entspricht (20,7 Mrd. EUR/29,5 Mrd. EUR). Bei Berücksichtigung der negativen Rücklagen von 8,9 Mrd. EUR ergäbe sich ein Verlust des gesamten gezeichneten Kapitals. (236) Dies führt zwangläufig zu der Feststellung, dass FT ein Unternehmen in Schwierigkeiten im Sinne der Leitlinien war. (237) Diese Schlussfolgerung wird auch durch die Analyse unter Randnr. 6 der Leitlinien bestätigt, wo eine Reihe von Symptomen für ein Unternehmen in finanziellen Schwierigkeiten genannt werden. Dabei handelt es sich um qualitative Kriterien wie zunehmende Verluste, sinkende Umsätze, verminderter Cashflow, zunehmende Verschuldung und Zinsbelastung sowie Abnahme oder Verlust des Reinvermögenswerts (165). (238) Zu den Argumenten der französischen Regierung bezüglich des Wachstums der operativen Elemente verweist die Kommission darauf, dass die Bilanz eines Unternehmens, seine operativen Ergebnisse und die Prognosen hinsichtlich seines künftigen Cashflows integrale Bestandteile der Bewertung dieses U nternehmens sind. Insbesondere die in der Bilanz ausgewiesenen Schulden belasten den künftigen Cashflow des Unternehmens, selbst wenn sie auf vergangene Ereignisse zurückzuführen sind. Der Kommission ist die Umsatzsteigerung des Unternehmens sehr wohl bewusst, ebenso wie die Tatsache, dass sein Cashflow auf hohem Niveau rascher gestiegen ist als sein Umsatz; gleichwohl kann dies nicht über die reale Marktstellung eines mit einem kolossalen Schuldenberg belasteten Unternehmens hinwegtäuschen. Auch können die strategischen Entscheidungen eines Unternehmens nicht losgelöst von seinen operativen Entscheidungen betrachtet werden. Demzufolge kann entgegen den Ausführungen der französischen Regierung die Zunahme des Cashflows nicht isoliert betrachtet und in den Mittelpunkt gestellt werden. Im Übrigen bestätigt das bereits zitierte HSBC-Gutachten, dass der Finanzbedarf des Unternehmens für 2004 und 2005 selbst mit dem Plan TOP 21,9 Mrd. EUR und ohne den Plan TOP sogar 33 Mrd. EUR betragen würde. Abb. 11: France Telecom Compte de resultat consolidé (Beträge in Mio. EUR)(Daten 1008, 1 Euro = 6,55957 FRF) 2001 2002 Umsatz 43 026 46 630 Umsatzkosten (17 619 ) (18 558 ) Vertriebs- und allgemeine Verwaltungskosten (12 520 ) (12 579 ) Forschungs- und Entwicklungskosten (567) (576) Betriebsergebnis vor Abschreibung von Anlagen und Berichtigungen des Vorruhestandsprogramms (EBITDA) 12 320 14 917 Betriebsergebnis (EBIT) 5 200 6 808 Zinsaufwendungen netto (ohne in Aktien tilgbare ewige Anleihen — TDIRA) (3 347 ) (4 041 ) Zinsaufwendungen TDIRA — — Reingewinn/-verlust aus Währungskursschwankungen (337) 136 Diskontierung Vorruhestandsprogramm (229) (216) Laufendes Ergebnis verbundene Unternehmen 787 2 687 Sonstige betriebsfremde Nettoerträge/Aufwendungen (5 904 ) (12 849 ) Steuern verbundene Unternehmen 2 932 (2 499 ) Gewinnbeteiligung Arbeitnehmer (131) (148) Nettoergebnis verbundene Unternehmen (2 316 ) (12 809 ) Anteil an den Ergebnissen verbundener Unternehmen (890) (367) Goodwill-Abschreibungen (2 531 ) (2 352 ) Außerordentliche Goodwill-Abschreibungen (3 257 ) (5 378 ) Konsolidiertes Nettoergebnis (8 994 ) (20 906 ) Auf konzernfremde Gesellschafter entfallende Ergebnisanteile 714 170 Auf den Konzern entfallendes Nettoergebnis (8 280 ) (20 736 ) Quelle: Jahresberichte France Telecom 2001, 2002. (239) Die Analyse der unter Erwägungsgrund 237 genannten Kriterien ergibt, dass FT in 2001 und 2002 mit zunehmenden Verlusten zu kämpfen hatte. Die Nettofinanzschulden von FT (siehe Abb. 12) beliefen sich am 31. Dezember 2001 auf 63,5 Mrd. EUR, am 30. Juni 2002 auf 69,7 Mrd. EUR und am 31. Dezember 2002 auf 68,0 Mrd. EUR. Abb. 12: Mrd. EUR 31.12.2001 30.6.2002 31.12.2002 Langfristige Schulden insgesamt 63,2 64,3 61,8 Kurzfristig fälliger Anteil dieser Schulden 1,6 9,2 13,5 Überziehungskredite und sonstige kurzfristige Kreditaufnahmen 11,4 13,8 10,5 Bruttoschulden 76,2 87,3 85,8 Wertpapiere des Anlagevermögens (1,1 ) (0,1 ) (-) Verfügbare Geldmittel (2,9 ) (2,3 ) (2,8 ) Sonstige langfristige Schulden (8,7 ) (15,2 ) (15,0 ) Nettofinanzschulden 63,5 69,7 68,0 Quelle: Jahresberichte France Télécom und Konzernabschluss France Télécom per 30. Juni 2002 (240) Die Kommission hebt ferner die Zunahme der Zinsbelastung von 2 Mrd. EUR im Jahr 2000 auf 3,8 Mrd. EUR in 2001 und 4 Mrd. EUR in 2002 hervor. (241) Der Reinvermögenswert, der dem Eigenkapitalwert entspricht, ist von 33,2 Mrd. EUR am 31. Dezember 2000 auf 21 Mrd. EUR am 31. Dezember 2001 gesunken und lag am 31. Dezember 2002 mit 10 Mrd. EUR im Minus. (242) Es zeigt sich also, dass vier der sechs unter Randnr. 6 der Leitlinien genannten Indikatoren für die ungesunde Finanzlage eines Unternehmens vorhanden sind. (243) Die Finanzschwierigkeiten von FT werden im Übrigen auch durch die Schwierigkeiten bestätigt, die das Unternehmen im Jahr 2002 mit einer Refinanzierung zu annehmbaren Bedingungen über den Kapitalmarkt hatte. Entgegen den Behauptungen der französischen Regierung war FT im Jahr 2002 vor den verschiedenen Unterstützungserklärungen des Staates zwischen Juli und Dezember 2002 der Zugang zu den Finanzmärkten zu annehmbaren Bedingungen verwehrt (166). (244) Die Schwierigkeiten, die FT mit einer Refinanzierung zu annehmbaren Bedingungen ohne die Unterstützung seitens des Staates gehabt hätte, werden insbesondere durch die Berichte der Finanzanalysten veranschaulicht. (245) Im Juli 2002 bestätigte beispielsweise ein Analyst, dass es dem Unternehmen mit dem Rating Baa3 schwer gefallen wäre, sein Schuldenproblem durch die Aufnahme neuen Kapitals zu lösen: „Das Rating Baa3 bedeutete, dass man schwer sagen konnte, wer eine eventuelle Anleihe gezeichnet hätte. Der negative Ausblick erhöht die Gefahr, dass das Unternehmen zu einem ‚Fallen Angel‘ wird, wenn es nicht in der Lage ist, seine Schuldenprobleme zu lösen“. („[FT's Baa3 rating meant that it was] hard to say who would buy a potential bond issue. The negative outlook increases the possibility of the company becoming a fallen angel, if it is unable to solve its debt problem“.) (167) (246) Auch ein Bericht von JP MORGAN vom 2. Dezember 2002 scheint zu bestätigen, dass FT ohne staatliche Unterstützung nicht fähig gewesen wäre, neues Kapital zur Refinanzierung seiner Schulden auf dem Markt aufzunehmen. In dem Bericht heißt es: „Wir halten das Risiko-Ertrag-Profil von FT auch weiterhin für unattraktiv, bis das Ergebnis einer strategischen Überprüfung vorliegt. [...] Obwohl wir bei FT erheblichen Spielraum für Kostensenkungen und die Erwirtschaftung eines beträchtlichen Ertrags sehen, und trotz des soliden Rufs des Vorstandsvorsitzenden fällt der Regierung doch die zentrale Rolle zu, wenn es darum geht, FT die nötige Flexibilität zu verschaffen. In der Zwischenzeit bleibt das Liquiditätsrisiko bestehen und eine Kapitalerhöhung ist unserer Ansicht nach nur eine Frage der Zeit. [...] Auch bei der Refinanzierung und der Reduzierung der Schulden spielt die Regierung die zentrale Rolle. Gleichwohl haben sich FT und die Ratingagenturen angesichts der beängstigenden Refinanzierungsfälligkeiten in 2003 auf kurze Sicht auf die Liquiditäts- und Refinanzierungsrisiken des Unternehmens konzentriert. [...] Dies wäre ohne das Eingreifen der Regierung unmöglich — selbst France Télécom hat dies in seiner Telefonkonferenz zum dritten Quartal eingeräumt“. („We continue to view FT's risk/reward profile as unattractive pending the outcome of a strategy review. […] Although we see significant scope for FT to cut costs and deliver a compelling yield and even though the CEO has strong track record execution, the government role in giving FT the flexibility it requires is pivotal. In the meantime, liquidity risk remains and in our view, a right issue is a matter of when not if. […] The government's role will again be pivotal in refinancing and reducing this debt. However it is liquidity or refinancing risk that is the near-term focus of FT and