2013/246/EU: Beschluss der Kommission vom 7. März 2012 über die staatliche Beihilfe SA.29041 (C 28/2009, ex N 433/2009) Stützungsmaßnahmen zugunsten der Oltchim SA Râmnicu Vâlcea (Bekanntgegeben unter Aktenzeichen C(2012) 1369) Text von Bedeutung für den EWR

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Kreditbeträge zu tilgen. (95) Daher wird der Schluss gezogen, dass die staatlichen Garantien, die Oltchim im Zeitraum von 1995 bis 2000 gewährt wurden, nicht als neue Beihilfe im Sinne von Anhang V Nummer 2.1 Satz 2 der Akte von 2005 über den Beitritt Bulgariens und Rumäniens eingestuft werden kann. IX.3. Vorliegen einer Beihilfe: Vorteilsverschaffung IX.3.1 Der Privatgläubigertest (96) Rumänien macht geltend, dass die angemeldete Maßnahme, die darin bestand, öffentlich-rechtliche Forderungen in Höhe von 1 049 Mio. RON in Eigenkapitalbeteiligungen umzuwandeln, um den sich hieraus ergebenden, gesamten Anteil der öffentlichen Hand an dem Unternehmen kurz danach (bis Ende Mai 2012) zu veräußern, dem Unternehmen keinen ungerechtfertigten Vorteil verschafft habe, da sich ein privater Gläubiger in einer Situation ähnlich derjenigen, in der sich die öffentliche Gläubigerin AVAS befand, für dieses Verfahren der Umschuldung entschieden hätte und nicht für die Liquidation des Unternehmens, die für die öffentliche Gläubigerin finanziell weniger vorteilhaft sei. (97) Um festzustellen, ob die angemeldete Maßnahme Oltchim einen ungerechtfertigten Vorteil verschafft hat, sollte die Kommission prüfen, ob die öffentliche Gläubigerin AVAS die Vollstreckung der öffentlich-rechtlichen Forderungen mit derselben Sorgfalt wie ein privater Gläubiger betrieben hat, der versucht, einen möglichst großen Teil seiner Forderung zurückzuerhalten (27). Unter diesem Gesichtspunkt wird die Tatsache berücksichtigt, dass die Vollstreckung der Forderungen - mit Abtretung der öffentlich-rechtlichen Forderungen an AVAS - von einer Einrichtung verfolgt wird, die keine andere Beziehung zu dem Unternehmen hat als die eines Kreditgebers zu seinem Kreditnehmer. Bei der Würdigung wird nicht außer Acht gelassen, dass das Wirtschaftsministerium öffentlicher Anteilseigner von Oltchim ist, jedoch die Tatsache berücksichtigt, dass der öffentlicher Anteilseigner bei der Beitreibung der öffentlich-rechtlichen Forderungen, mit der die Gläubigerin AVAS beauftragt ist, keine Rolle spielt. Die Kommission merkt allerdings an, dass die Folgen der Umschuldung mit anschließender Privatisierung für den derzeitigen Anteilseigner, das Wirtschaftsministerium, ebenfalls beurteilt werden müssen, um zu einem Schluss in Bezug auf die Frage zu gelangen, ob die vorgeschlagene Umschuldung mit anschließender Privatisierung für die öffentliche Hand eine bessere finanzielle Lösung darstellt als die Liquidation des gesamten Unternehmens. IX.3.2 Beitreibung der öffentlich-rechtlichen Forderungen – Würdigung von Maßnahme 3 (98) In der Eröffnungsentscheidung vertrat die Kommission die Auffassung, dass sich ein weiteres Element der staatlichen Beihilfe aus der Tatsache ergeben könnte, dass der Staat nach dem Beitritt Rumäniens zur EU keine Zinsen und/oder Strafzinsen auf die rückständigen öffentlich-rechtlichen Forderungen gegenüber Oltchim erhoben hat. Die öffentlich-rechtlichen Forderungen resultieren aus den eingeforderten staatlichen Garantien (siehe die Ausführungen in den Erwägungsgründen 23 bis 27 und die Würdigung der staatlichen Garantien in den Erwägungsgründen 88 bis 95). In der Eröffnungsentscheidung vertrat die Kommission die Ansicht, dass das Versäumnis, Zinsen zu erheben oder die öffentlich-rechtlichen Forderungen zu vollstrecken, Oltchim einen Vorteil verschaffte, denn das Unternehmen kam in den Genuss unentgeltlich zur Verfügung gestellten Kapitals. (99) Um zu beurteilen, ob sich Rumänien in Bezug auf die rückständigen Forderungen, die aus den eingeforderten staatlichen Garantien resultierten, wie ein privater Gläubiger verhalten hat, ist es erforderlich, das Verhalten des rumänischen Staates in dem Zeitraum von 2007 bis zur Gegenwart zu beurteilen, ausgehend von den Informationen, die den rumänischen Behörden zu dem jeweils relevanten Zeitpunkt zur Verfügung standen. (100) Die Kommission stellt zunächst einmal fest, dass die Tatsache der Nichterhebung von Zinsen und Strafzinsen ab dem Jahr 2007 bis zur Änderung der Anmeldung von Maßnahme 1 auf die Regierungsnotverordnung Nr. 51/1998 (siehe Erwägungsgrund (27)) zurückzuführen ist. Dies muss auch vor dem Hintergrund des Gesetzes Nr. 30/2007 gesehen werden, mit dem AVAS beauftragt wurde, die Umschuldung vorzunehmen. Zu der Zeit zogen die rumänischen Behörden die Fortsetzung des Betriebs von Oltchim in Betracht und planten weitere Investitionen, nicht jedoch die Liquidation des Unternehmens. (101) Daher muss die Kommission zunächst einmal überprüfen, ob sich Rumänien wie ein privater Gläubiger verhielt, als es im Jahr 2007 beschloss, die Umwandlung der Forderungen in Eigenkapitalbeteiligungen vorzunehmen, anstatt die Vollstreckung der Forderungen und/oder die Liquidation des Unternehmens zu betreiben. Diesbezüglich stellt die Kommission fest, dass Rumänien - im Hinblick auf die Fortsetzung des Betriebs von Oltchim - die Strategie der Umschuldung seit dem ersten (fehlgeschlagenen) Versuch im Jahr 2003 verfolgte. Das betreffende Verhalten der rumänischen Behörden stand daher im Einklang mit ihrem früheren Verhalten. Die Reaktionen des Marktes auf die vorherigen Privatisierungsversuche sowie die Klagen der Minderheitsgesellschafter zeigen, dass Marktteilnehmer das Unternehmen Oltchim grundsätzlich für rentabel hielten. (102) Des Weiteren stellt die Kommission fest, dass Rumänien auch über einen Geschäftsplan (28) für Oltchim verfügte, was darauf hinwies, dass das Unternehmen rentabel war. (103) In Anbetracht dieser Elemente ist die Kommission der Ansicht, dass es für Rumänien in seiner Rolle als Gläubiger nicht sachwidrig war, zu beschließen, die Umschuldung vorzunehmen, und ein entsprechendes Gesetz zu erlassen, in dem nicht vorgeschrieben wurde, Zinsen und Strafzinsen auf die rückständigen Forderungen zu erheben, da diese auf jeden Fall in Eigenkapitalbeteiligungen umgewandelt werden sollten. (104) Dieser Analyse steht auch die Tatsache nicht entgegen, dass Rumänien die Genehmigung der staatlichen Beihilfe vor der Durchführung der Umwandlung der Forderungen in Eigenkapitalbeteiligungen beantragte. In der Tat erfüllte Rumänien hiermit lediglich seine Pflichten nach Artikel 108 Absatz 3 AEUV. Aufgrund der Schwierigkeiten, die Rumänien zuvor mit Minderheitsgesellschaftern erfahren hatte, und der Schwierigkeiten, die es mit der Anwendung des Gesetzes Nr. 30/2007 weiterhin erfuhr, war es durchaus sinnvoll, dass es die Kommission ersuchte, zu bestätigen, dass das Vorhaben keine staatliche Beihilfe darstelle. (105) Aufgrund der Würdigung der staatlichen Beihilfe und der Anwendung des Durchführungsverbots verzögerte sich die Umwandlung der Forderungen in Eigenkapitalbeteiligungen schließlich um fünf Jahre. In dieser Hinsicht stellt die Kommission zunächst fest, dass Rumänien bis Mitte 2011 fest entschlossen war, in Bezug auf Oltchim eine expansive Investitionsstrategie zu verfolgen, was in einigen Expertenstudien (29) geprüft wurde. Es wäre der Strategie des Staates, weitere Investitionen zu tätigen, um das Unternehmen wieder rentabel zu machen und seinen Wert zu steigern, um es dann mittel- bis langfristig zu privatisieren, zuwidergelaufen, gleichzeitig Zinsen auf die rückständigen öffentlich-rechtlichen Forderungen zu erheben. (106) Bedingt durch die Zweifel, die die Kommission hinsichtlich der expansiven Investitionsstrategie in ihrer Eröffnungsentscheidung geäußert hatte, und – was noch wichtiger ist – bedingt durch die Haushaltsengpässe sowie das Programm der EU und des IWF hatte Rumänien seine Strategie im Jahr 2011 geändert und beschlossen, das Unternehmen unverzüglich nach der Umschuldung zu privatisieren. Daher gab es sein ursprüngliches Vorhaben, vor der Privatisierung weitere Investitionen in Höhe von 424 Mio. EUR zu tätigen, auf. (107) Unter den neuen Gegebenheiten war es vernünftig, dass der Staat Zinsen auf die Forderungen erhob, um im Zuge der Vollstreckung seiner Forderungen ein möglichst gutes Ergebnis zu erzielen. (108) Wie in den Erwägungsgründen 75 bis 77 dargelegt, wurden ab dem 1. Januar 2007 im Rahmen einer privatrechtlichen Vereinbarung zwischen Oltchim und AVAS vom Dezember 2011 ferner Zinseszinsen erhoben. Insbesondere entsprachen die Zinssätze für die öffentlich-rechtlichen Forderungen dem jeweils höheren Satz - den Referenzzinssätzen der Kommission für den jeweiligen Zeitraum oder dem Zinssatz für private Kredite des Unternehmens mit derselben Laufzeit, was als angemessen betrachtet werden kann. (109) Aufgrund dessen kommt die Kommission zu dem Schluss, dass Oltchim keinen Vorteil davon hatte, wie die öffentliche Hand nach dem Beitritt die Beitreibung der öffentlich-rechtlichen Forderungen, die nunmehr in Eigenkapitalbeteiligungen umgewandelt werden sollten, vornahm. IX.3.3 Die Umschuldung – Maßnahme 1 (110) Die Kommission muss ferner prüfen, ob Maßnahme 1, die (nach der Änderung der Anmeldung – siehe die Erwägungsgründe 14 bis 16, 69 bis 70 und 75 bis 77) in der Umwandlung öffentlich-rechtlicher Forderungen in Höhe von insgesamt 1 049 Mio. RON in Eigenkapitalbeteiligungen, unmittelbar gefolgt von der vollständigen Veräußerung (Privatisierung) des sich hieraus ergebenden Anteils der öffentlichen Hand, bestand, Oltchim einen ungerechtfertigter Vorteil verschaffte. Die öffentlich-rechtlichen Forderungen, die in Eigenkapitalbeteiligungen umgewandelt werden sollten, einschließlich der öffentlich-rechtlichen Hauptforderung der Privatisierungsagentur AVAS in Höhe von 538 Mio. RON und der Zinsen, die auf den AVAS-Forderungen vom 1. Januar 2007 bis zum 31. Dezember 2011 aufgelaufen waren, betrugen insgesamt 511 Mio. RON. (111) Um zu beurteilen, ob die vorgeschlagene Umschuldung Oltchim einen ungerechtfertigten Vorteil verschaffte, sollte geprüft werden, ob die Umschuldung in der Tat das beste Vorgehen ist, um im Zuge der Beitreibung der öffentlich-rechtlichen Forderungen ein möglichst gutes Ergebnis zu erzielen, wie Rumänien behauptet. Die Kommission muss daher prüfen, ob ein hypothetischer privater Gläubiger in einer Situation vergleichbar der der Privatisierungsagentur AVAS, die die Gläubigerin von Oltchim ist, dieses Vorgehen zur Beitreibung der Forderungen anderen, zu diesem Zweck verfügbaren Vorgehensweisen vorgezogen hätte, wobei die Tatsache zu berücksichtigen ist, dass der Schuldner erhebliche finanzielle Schwierigkeiten hat. Das Wirtschaftsministerium, der derzeitige Anteilseigner von Oltchim, spielt bei der Beitreibung der öffentlich-rechtlichen Forderungen keine Rolle, jedoch wird in der nachstehenden Analyse auch berücksichtigt, welche Ergebnisse die beiden möglichen Szenarien für den öffentlich-rechtlichen Anteilseigner hätten. (112) Rumänien macht geltend, dass in Anbetracht der Lage des Unternehmens (eine beträchtliche Unterkapitalisierung und Überschuldung) die einzigen realistischen Optionen, die ein privater Gläubiger in einer Situation vergleichbar der der öffentlich-rechtlichen Gläubigerin AVAS hätte, entweder darin beständen, das Unternehmen zu liquidieren oder die Forderungen in Eigenkapitalbeteiligungen umzuwandeln und dann den gesamten, sich hieraus ergebenden Anteil an dem Unternehmen zu veräußern. Jeder private Gläubiger, der sich einer solchen Auswahlmöglichkeit gegenübersehe, würde diejenige vorziehen, mit der er im Zuge der Beitreibung der rückständigen Forderungen ein möglichst gutes Ergebnis erziele. Anders ausgedrückt würde sich der Gläubiger für die Option „Umschuldung mit anschließender Privatisierung“ entscheiden, sofern der aus der Privatisierung zu erwartende Erlös über dem Betrag liege, der mittels Liquidation erzielt werden könne. (113) Um zu belegen, dass die Umschuldung mit anschließender Veräußerung des sich ergebenden Anteils der Gläubigerin einen größeren Erlös einbringt als die Liquidation, legte Rumänien einen von einer unabhängigen Beratungsfirma erstellten Bericht (siehe die Erwägungsgründe 78 und 82) vor, in der das Ergebnis der beiden Szenarien, d. h. Umschuldung mit anschließender Privatisierung oder Liquidation, aus Sicht der Gläubigerin verglichen wird. (114) Die Kommission hat den Bericht kritisch geprüft, um festzustellen, ob die Ergebnisse einer eingehenden Prüfung standhalten und in der Tat belegen, dass sich AVAS wie eine private Gläubigerin verhalten hat, als sie die Forderungen in Eigenkapitalbeteiligungen umwandelte. Nach eingehender Prüfung des Berichts stellt die Kommission Folgendes fest: (115) Wert der AVAS-Forderung im Falle der Liquidation: Die Bewertung der Liquidation beruht auf einem früheren Liquidationsbericht von Raiffeisen vom Februar 2011 und einem Liquidationsbericht der unabhängigen Beratungsfirma Romcontrol SA, Bukarest, vom März 2011. (116) Nach rumänischem Recht werden Unternehmen, an denen die öffentliche Hand einen Anteil von mindestens 50 % + 1 hält, im Rahmen des sogenannten besonderen Verfahrens der freiwilligen Liquidation, das in der Regierungsnotverordnung Nr. 88/1997, dem Regierungsbeschluss Nr. 577/2002 und dem Gesetz Nr. 137/2002 festgelegt ist, abgewickelt. Im Rahmen des sogenannten besonderen Verfahrens der freiwilligen Liquidation soll der Betrag, den der Liquidator mit dem Verkauf der Vermögenswerte des Unternehmens erzielt, dazu verwendet werden, die rückständigen Forderungen des Unternehmens in der Rangordnung zu decken, die in dem Gesetz Nr. 85/2006 (rumänisches Insolvenzrecht) festgelegt ist. Dementsprechend müssen die Erlöse aus der Liquidation zur Deckung der Forderungen in der folgenden Rangfolge verwendet werden: 1) Liquidationskosten, 2) Ansprüche aus Arbeitsverhältnissen, 3) bevorrechtigte Forderungen (d. h. Forderungen, die mit einem Pfand, einer Hypothek oder anderen, besonderen Vorrechten besichert sind), 4) Forderungen der Finanzverwaltung (Steuern und andere Abgaben), 5) Forderungen des Finanzministeriums wegen der Inanspruchnahme der staatlichen Garantien, 6) Forderungen aus öffentlich-rechtlichen Krediten, 7) nicht bevorrechtigte (nicht besicherte) Forderungen, 8) Anteilseigner. In der vorliegenden Sache würde AVAS in die dritte Kategorie der Gläubiger (bevorrechtigte Gläubiger) fallen, jedoch in der Rangfolge nach mehreren (privaten) bevorrechtigten Gläubigern von Oltchim stehen, da die öffentlich-rechtlichen Forderungen nur teilweise besichert waren. (117) Die Beratungsfirma Romcontrol schätzte den Liquidationswert der Vermögenswerte von Oltchim zum 15. Dezember 2010 unter Anlegen des bereinigtes Buchwerts - eine Methode, bei der die beschränkte Dauer der Marktexposition der zu veräußernden Vermögenswerte berücksichtigt wird (30). (118) Ausgehend von dem von Romcontrol ermittelten, geschätzten Liquidationswert der Vermögenswerte schätzte Raiffeisen - unter Berücksichtigung der Verbindlichkeiten des Unternehmens zum 31. Dezember 2010 und seines vorläufigen, zum selben Stichtag erstellten Jahresabschlusses (Liquidationsstudie von Raiffeisen vom Februar 2011) - das Ergebnis für die Gläubigerin AVAS und für die öffentliche Hand als Anteilseignerin. Aus der Studie geht hervor, dass die Erlöse aus der Veräußerung der Vermögenswerte von Oltchim schätzungsweise die Beitreibung von etwa [20]-[30] % der Gesamtverbindlichkeiten des Unternehmens ermöglicht hätten. AVAS als Gläubigerin mit teilweise besicherten Forderungen hätte etwa [80]-[100] Mio. RON erhalten (was [10]-[30] % ihrer damaligen Gesamtforderung in Höhe von 538 Mio. RON entsprochen hätte). Da die Erlöse aus der Liquidation nicht ausgereicht hätten, um die Verbindlichkeiten des Unternehmens zu decken, wäre die öffentliche Hand als Anteilseignerin leer ausgegangen. (119) Im Oktober 2011 aktualisierte Raiffeisen die geschätzten, in der Liquidationsstudie vom Februar 2011 enthaltenen Zahlen unter Berücksichtigung der Finanzdaten des Unternehmens zum 30. Juni 2011 und der Zinsen, die ab Januar 2007 auf die öffentlich-rechtlichen Forderungen erhoben worden waren. (120) Ausgehend von der aktualisierten Schätzung würde AVAS - als Gläubigerin von Oltchim mit teilweise besicherten Forderungen - [100]-120] Mio. RON ihrer Gesamtforderung gegenüber dem Unternehmen erhalten (was [10]-[20] (31) der Gesamtforderung, d. h. der Hauptforderung von 538 Mio. RON plus Zinsen, entsprechen würde). Das Wirtschaftsministerium als öffentlich-rechtlicher Anteilseigner würde auch in diesem Fall leer ausgehen. Die Summe, die AVAS erhalten würde, wurde nachträglich auf den Gegenwartswert zum 30. Juni 2011 abgezinst (32). Im Ergebnis würde AVAS im Falle der Liquidation des Unternehmens [10]-[40] Mio. EUR erhalten. Tabelle 2 Beitreibung der Forderungen der öffentlichen Hand im Falle der Liquidation Forderungen (in Mio. EUR) Beitreibung insgesamt (in Mio. EUR) Beitreibung NGW zu 10,7 % (in Mio. EUR) AVAS (Gläubigerin) 209,4 [20]-[30] [10]-[30] Wirtschaftsministerium (Anteilseigner) Anteile [0]-[10] [0]-[10] Öffentliche Hand insgesamt [20]-[30] [10]-[30] (121) Dieses Ergebnis muss anschließend mit dem zu erwartenden Erlös aus der Umwandlung der AVAS-Forderungen in Eigenkapitalbeteiligungen mit anschließender Privatisierung des Unternehmens verglichen werden. (122) Wert der AVAS-Forderungen im Falle der Umschuldung mit anschließender Privatisierung: In dem Bericht wurde das Ergebnis für die öffentliche Hand im Falle einer Umschuldung mit anschließender Privatisierung anhand des Unternehmenswerts geschätzt, was eine grundlegende Methode für die Unternehmensbewertung darstellt. (123) In Bezug auf diese Methode merkt die Kommission an, dass der Wert des Eigenkapitals eines Unternehmens grundsätzlich mit mehreren Methoden geschätzt werden kann. (124) Häufig kommt die Methode des EBITDA-Multiplikators (EBITDA ist die Abkürzung für earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization: Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögensgegenstände) zum Einsatz. Mit dieser Methode kann der Wert des Eigenkapitals eines Unternehmens für das Jahr X bewertet werden, indem der EBITDA dieses Jahres X mit einer branchentypischen Zahl (dem Multiplikator) multipliziert wird; von diesem Ergebnis wird daraufhin die Nettoverschuldung abgezogen. (125) Eine andere Methode ist die Discounted Cash Flow Analysis. Die frei verfügbaren finanziellen Mittel (free cash flows) des Unternehmens für die kommenden Jahre werden anhand der gewichteten, durchschnittlichen Kapitalkosten (weighted average cost of capital oder WACC (33)) abgezinst; von dem so erhaltenen Wert wird die Nettoverschuldung abgezogen. (126) Eine dritte Bewertungsmethode ist die des Umsatzmultiplikators. Mit dieser Methode kann das Eigenkapital eines Unternehmens für das Jahr X bewertet werden, indem der Umsatz dieses Jahres X mit einer branchentypischen Zahl (dem Multiplikator) multipliziert wird; von diesem Ergebnis wird daraufhin die Nettoverschuldung abgezogen. (127) Bei allen diesen Methoden (EBITDA-Multiplikator, Discounted Cash Flow Analysis oder Umsatzmultiplikator) bedient man sich voraussichtlicher Werte. In der vorliegenden Sache sind nicht alle Methoden, die auf voraussichtlichen Werten eines Geschäftsplans beruhen, sinnvoll anwendbar. In Anbetracht der vorgesehenen, sofortigen Privatisierung des Unternehmens wird ausschließlich der neue Eigentümer in der Lage sein, die künftige Geschäftsstrategie des Unternehmens vorzugeben; daher sind die relevanten Prognosen eines Geschäftsplans, die zur Anwendung dieser Methoden notwendig sind, nicht verfügbar und können auch nicht vorweggenommen werden (34). Da der neue Eigentümer beträchtliche Investitionen wird tätigen müssen, können auch die bisherigen Ergebnisse des Unternehmens nicht dazu verwendet werden, Aussagen in Bezug auf die Zukunft zu machen. (128) Unter diesen Umständen ist die Kommission der Ansicht, dass lediglich zwei Methoden zur Schätzung des Wertes des gemeinsamen Anteils der rumänischen öffentlichen Hand, d. h. der AVAS und des Wirtschaftsministeriums, in Betracht kommen: die Marktkapitalisierung und die Unternehmensbewertung. Es sei darauf hingewiesen, dass die Unternehmensbewertung auch die Parameter umfasst, die bei der Marktkapitalisierung angewandt werden. (129) Die Marktkapitalisierung ist definiert als der Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl der umlaufenden Anteile; hieraus ergibt sich der Gesamtwert der Aktien des Unternehmens, die im Umlauf sind. Diese Kennziffer spiegelt den aktuellen Marktkonsens zu dem Wert des Eigenkapitals eines Unternehmens wider und kann als Ersatzgröße Auskunft über den Nettowert eines Unternehmens in der öffentlichen Wahrnehmung geben. (130) Die Marktkapitalisierung von Oltchim wurde auf der Grundlage des Aktienkurses an der Bukarester Börse (35) während eines Zeitraums von 44 Monaten (2008 bis August 2011) errechnet. Dieser Zeitraum ist lang genug, um relevant zu sein, und die Marktkapitalisierung während dieses Zeitraums bietet außerdem einen guten Anhaltspunkt dafür, was die Marktteilnehmer für das Unternehmen zu zahlen bereit sind. (131) In diesem Zusammenhang weist die Kommission auf einen positiven Aspekt hin, nämlich auf die Tatsache, dass der Aktienkurs kürzlich im Zeitraum vom Mai bis August 2011 über dem 44-monatigen Durchschnitt lag. Während der 44-monatige, gewichtete Durchschnitt 0,53 RON pro Aktie betrug, stieg der Aktienkurs im Juli 2011 sogar auf 2,05 RON (36). Daher können die Zahlen, die zur Ermittlung des Marktwertes verwendet wurden, als zu konservativ betrachtet werden. (132) Des Weiteren weist die Kommission bezüglich der Entwicklung des Aktienkurses seit September 2011 (die letzte Datenreihe, die Raiffeisen in der Studie verwendete) auf einen positiven Aspekt hin: In der jüngsten Vergangenheit (seit Mitte Oktober 2011) ist der Aktienkurs deutlich gestiegen und lag konstant über dem gewichteten Durchschnitt von 0,53 RON, der zur Ermittlung der Marktkapitalisierung verwendet wurde. Abbildung 1 Entwicklung des Aktienkurses von Oltchim an der Bukarester Börse vom 23.2.2011 bis 23.2.2012 Quelle: http://www.bvb.ro/ListedCompanies/SecurityDetail.aspx?s=OLT&t=0. Entwicklung des Aktienkurses während eines Zeitraums von 12 Monaten (133) Vor der geplanten Umschuldung lag die Marktkapitalisierung von Oltchim im Beobachtungszeitraum (Januar 2008 bis August 2011) bei einem gewichteten Durchschnitt (37) von 45 Mio. EUR und in den letzten drei Monaten des Beobachtungszeitraums (Juni bis August 2011) lag er konstant über 100 Mio. EUR. Die Marktkapitalisierung liegt somit deutlich über dem Liquidationswert von Oltchim ([10]-[40] Mio. EUR), was ein erstes Anhaltspunkt dafür ist, dass die Veräußerung des Anteils der öffentlichen Hand im Falle der Privatisierung der Liquidation des Unternehmens vorzuziehen wäre. (134) Die zweite Methode, die angewandt werden kann, ist die der Bestimmung des Unternehmenswerts. Die Messung des Werts eines Unternehmens wird häufig als Alternative zu der einfachen Marktkapitalisierung angewandt, da davon ausgegangen wird, dass mit ihr der Wert eines Unternehmens genauer bestimmt werden kann. Der Unternehmenswert ist definiert als die Summe der Marktkapitalisierung eines Unternehmens und seiner Nettoverschuldung. Diese Methode wurde von Raiffeisen Capital angewandt. (135) Nach der Berechnung der Marktkapitalisierung wurde das andere Element zur Bestimmung des Unternehmenswerts, die Nettoverschuldung, als Summe aller Finanzschulden des Unternehmens (alle zinstragenden Verbindlichkeiten des Unternehmens: Bankkredite und fällige/umgeschuldete Verbindlichkeiten) ermittelt (38). (136) Im nächsten Schritt ist es dann möglich, den Median, den Durchschnitt und den gewichteten Durchschnitt des Unternehmenswerts und des Unternehmenswerts je Aktie während eines