Beschluss (EU) 2016/154 der Kommission vom 22. Juli 2015 über die staatliche Beihilfe Frankreichs SA.13869 (C 68/2002) (ex NN 80/2002) zugunsten von EDF — Neueinstufung der im Rahmen der Steuerfreigrenze gebildeten Betriebsrücklagen für die Erneuerung des allgemeinen Versorgungsnetzes als Kapital (Bekanntgegeben unter Aktenzeichen C(2015) 4959) (Text von Bedeutung für den EWR)

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kung der Einstufung von EDF durch die Rating-Agenturen wie Moody's oder Standard & Poor's ein ausgezeichnetes Rating behalten (Erwägungsgrund 71). Zudem stand eine Senkung der Verschuldung von EDF in Höhe von […] FRF unter den zwischen 1997 und 2000 festgelegten Zielen. Daraus musste sich folglich eine bedeutende Verringerung der gesamten Zinsbelastungen von EDF ergeben. Weder die Senkung der Gesamtschulden von EDF, noch deren Kosten, noch daraus entstehende eventuelle Vorteile für den Aktionär Staat wären folglich von einer geringeren Kapitalerhöhung in Höhe von 44,8 Mrd. FRF anstatt 50,7 Mrd. FRF beeinträchtigt gewesen. Eine Schuldenquote in Bezug auf die Eigenmittel von 163 % anstatt der durch die Steuerbefreiung vorgesehenen 148 % wäre für die Interessen des Aktionärs nicht nachteilig gewesen. Diesbezüglich gibt es keine optimale Finanzstruktur und der Bericht der Nationalversammlung (Erwägungsgrund 100) belegt Quoten in diesem Sektor, die von 250 % (Verbund, Österreich) bis zu 10-15 % (Veba, Deutschland und PowerGen, Großbritannien) reichen. (172) Die Verschuldung ermöglichte EDF, das Wachstum und die Unternehmensergebnisse ohne zusätzliche Mittel des Aktionärs zu finanzieren und mit einer „Hebelwirkung“ der Verschuldung die Rentabilität der bereits von dem Staat investierten Mittel zu steigern. Auf die Entschuldung wurde Priorität gelegt, obwohl EDF vor der geplanten Senkung der Schulden über ein ausgezeichnetes Rating verfügte (Erwägungsgrund 71). Somit ist das ausgezeichnete Rating, das die Rückzahlungsfähigkeit von EDF gegenüber den Gläubigern vor 1996 wiedergibt, durchaus mit einer geringen Vergütung des Aktionärs vereinbar. Die Bewertung der Schuldtitel, die EDF ausgibt, wäre hingegen umso besser, je geringer die von dem Aktionär getätigte Entnahme wäre. In dem in den von den französischen Behörden übermittelten Prognosen festgelegten Zeitrahmen hätte die voraussichtliche Verringerung der Hebelwirkung sowie, in jedem Fall, die geringe Auswirkung des Steuerbetrags auf die Schuldenquote einen marktwirtschaftlich handelnden Privatanleger dazu veranlasst, entweder die Rentabilitätsaussichten seiner Investition herabzusetzen oder nicht zu erwägen, dass die Investition in Eigenmittel in Höhe des Steuerbetrags durch die Notwendigkeit der Verbesserung der Verschuldungssituation von EDF im Jahr 1997 gerechtfertigt war. (173) Schließlich wäre ein besonnen handelnder Privatanleger in der Lage gewesen, seine Investitionsentscheidung auf die Bewertung der Fähigkeit des Unternehmens, ihm eine konstante und ausreichende Vergütung zuzusichern, zu stützen. In dieser Hinsicht schien die von den französischen Behörden belegte, für den Aktionär Staat für den Zeitraum 1997-2000 vorgesehene Vergütung deutlich unter den 6,35 %, die für Obligationen Frankreichs seinerzeit bezahlt wurden, zu liegen. Zudem konnte diese Vergütung de facto gesenkt werden, um die an den einziehenden Staat entrichtete Steuer zu berücksichtigen (Erwägungsgründe 103 und 106). Zu dem Zeitpunkt, an dem der Staat die vermeintliche Investition tätigte, war die Vergütung des Aktionärs auch deutlich beschnitten. Jeder Aktionär hätte die abrupte und sehr deutliche Senkung der Vergütung der Kapitalerhöhungen negativ bewertet. Diese Vergütung sollte von tatsächlichen 9,32 % im Durchschnitt in dem Zeitraum 1991-1996 auf die für den Zeitraum 1997-2000 vorgesehenen 4,64 % sinken, dies bedeutet eine Verringerung um mehr als die Hälfte. Bezogen auf die Eigenmittel, ging die Rentabilität von durchschnittlich 14,1 % Ende 1996 auf voraussichtliche 2,94 % für den genannten Zeitraum zurück (Erwägungsgründe 92 und 102, Aufstellungen 1 und 3). (174) Gewiss kann ein besonnen handelnder Privatanleger eine Senkung seiner laufenden Vergütung mit der Aussicht auf ein Wachstum des Unternehmens akzeptieren, das sich entweder in einer besseren zukünftigen Vergütung niederschlägt oder in einer Aufwertung des Unternehmenswertes, wodurch ein Mehrwert bei einem Verkauf der Vermögenswerte, die sich durch Eigentumsrechte an dem Unternehmen darstellen, generiert werden kann. Diesbezüglich hätte zum einen die laufende Rentabilität, die im Jahr 1997 erwartet werden konnte, nicht ermöglicht, die abrupte Senkung der vergangenen Rentabilität zu kompensieren. Zum anderen lässt die Prüfung von vier für den Aktionär potenziell wertschöpfenden Faktoren, die unter den Erwägungsgründen 164 bis 173 erläutert wurden, basierend auf den in den von den französischen Behörden übermittelten Unterlagen verfügbaren Daten, nicht auf eine voraussichtliche Steigerung des Unternehmenswertes durch den Aktionär schließen. (175) Zudem lassen die verfügbaren Elemente nicht darauf schließen, dass ein besonnen handelnder Privatanleger, der an der Stelle des französischen Staates handelte, angesichts der verfügbaren Informationen, im Jahr 1997 hätte auf einen Kapitalzuwachs setzen können, der die Schwäche der an den Staat bezahlten laufenden Vergütung kompensierte. Die französischen Behörden haben keine Studie über den Wert von EDF vor und nach der Neueinstufung der Betriebsrücklagen 1997 durchgeführt. (176) Im Übrigen war EDF 1997 seit mehr als 50 Jahren ein in staatliches Industrie- und Handelsunternehmen und keine Aktiengesellschaft. Gemäß den Bestimmungen in Artikel 16 des Gesetzes Nr. 46-628 gehörte das Kapital dem französischen Staat und konnte nicht veräußert werden (Erwägungsgrund 18). Zudem bleibt festzustellen, dass selbst nach der Umstrukturierung der Bilanz von EDF, die durch das Gesetz Nr. 97-1026 festgelegt wurde, im Jahr 1997 die Nettogesamtschulden von EDF in Höhe von ungefähr 118 Mrd. FRF sehr deutlich über dem Wert des Eigenkapitals lag, der sich auf 79,8 Mrd. FRF belief (Erwägungsgrund 101, Aufstellung 2). (177) Keines der Dokumente, in denen die vermeintliche Investitionsentscheidung der französischen Behörden näher beleuchtet wird, nimmt Bezug auf den Plan einer eventuellen Privatisierung von EDF durch den Verkauf des gesamten von dem Staat gehaltenen Kapitals oder eines Teils davon. Dies hätte im Vorfeld die Annahme der Rechtsform einer Aktiengesellschaft und die Aufgabe des Status eines staatlichen Industrie- und Handelsunternehmens erfordert. Im Gegenteil, die einzige in diesen Unterlagen enthaltene Bezugnahme auf den Status von EDF war eine Bekräftigung des Willens des Staates, den speziellen Status des Unternehmens EDF aufrechtzuerhalten, das in dem Elektrizitätsbinnenmarkt „eine stabile Bezugsgröße in der künftigen Entwicklung bleiben musste“ (Erwägungsgrund 95). Unter Stützung auf diese Informationen, so Frankreich, wäre die Investitionsentscheidung getroffen worden. Diese Fakten müssen somit der Bezugsrahmen der Analyse der angeführten Entscheidung bleiben. (178) Unter diesen Bedingungen wäre es seitens eines Anlegers nicht vernünftig und besonnen gewesen, auf einen Kapitalzuwachs zu hoffen, der von der Intervention der gesetzgebenden Gewalt abhängig gewesen wäre, angesichts von Gesetzesbestimmungen, die von den französischen Behörden 1946 beschlossen und unablässig angewendet worden waren, sowie angesichts des ausdrücklichen Willens des Staates, der von dem zur Zeit des Sachverhalts im Jahr 1997 zuständigen Minister für Staatsbeteiligungen bestätigt worden war, den speziellen rechtlichen Status von EDF in einem auf EU-Ebene liberalisierten Energiebinnenmarkt aufrechtzuerhalten. Die Hypothesen, auf die sich die Schlussfolgerungen von EDF hinsichtlich der Rentabilität der Investition stützen, die ein besonnen handelnder Privatanleger erhofft hätte und die auf dem anfänglichen und zukünftigen Wert von Anteilen von EDF im Jahr 1997 (Erwägungsgründe 69 und 70) beruht, berücksichtigen nicht den Status von EDF im Jahr 1997 und stimmen nicht mit den von den französischen Behörden übermittelten Unterlagen, die sich darauf beziehen, überein. (179) Wie die französischen Behörden betonen, hatte EDF als staatliches Industrie- und Handelsunternehmen 1997 kein Gesellschaftskapital, im Gegensatz z. B. zu einer Aktiengesellschaft, deren Kapital von den Aktionären gehalten wird (Erwägungsgrund 19), die ihre Anteile jederzeit wieder verkaufen können. Ebenso hätte der Referenz-Anleger 1997 insbesondere eine gewisse Anzahl von Faktoren festlegen oder Hypothesen aufstellen müssen, die zwangsläufig kritisch hätten betrachtet werden müssen, nämlich i) auf welchen Betrag der Staat das Gesellschaftskapital einer zukünftigen Aktiengesellschaft festsetzen würde, und vor allem ob die Quasi-Eigenmittel ein- oder ausgeschlossen wurden, was die Leistungsfähigkeit der Gesellschaft zur Gewährleistung einer stabilen Dividende bestimmt, ii) in welche Anzahl an Aktien dieses Kapital aufgeteilt würde, im Bewusstsein, dass ein mehr oder wenig hoher Betrag teilweise deren Marktattraktivität beeinflusst, iii) welches die eventuelle Form einer Erschließung von Kapital durch Ausgabe neuer Aktien wäre und über welchen Betrag, was den Grad einer möglichen Verwässerung seiner Beteiligung bestimmt, und schließlich iv) zu welchem Zeitpunkt die Transaktion umgesetzt würde, was wegen der schwachen Wertsteigerungsaussichten, die den voraussichtlichen Ergebnissen von EDF bis zum Jahr 2000 zu entnehmen waren (Erwägungsgrund 167), erst in ferner Zukunft geplant werden konnte. Nichts unter den Informationen, die von den französischen Behörden für den Zeitraum vor der vermeintlichen Investition vorgelegt wurden, lässt darauf schließen, dass diese unbekannten Größen 1997 hätten geklärt werden können. (180) Unter diesen Bedingungen hätte der eventuelle Wertzuwachs des Anspruchs, den der Staat an dem Kapital von EDF besaß, der sich aus der strittigen Kapitalerhöhung ergibt, wenn davon ausgegangen wird, dass diese erfolgt ist — was offensichtlich nicht der Fall ist —, einen besonnen handelnden Anleger dazu veranlasst, zumindest vier wesentliche Faktoren zu vermuten, auf die er, im Gegenteil zu dem Gesetzgeber und der Regulierungsbehörde, keinen Einfluss hätte und auf jeden Fall keine gültigen, im Jahr 1997 verfügbaren Informationen. Ein besonnen handelnder Privatanleger hätte nicht die beinahe fehlende Liquidität seiner Investition ignoriert. Daraus geht hervor, dass ein besonnen handelnder Privatanleger diesen Umstand zum Zeitpunkt seiner Entscheidung, zu investieren oder nicht zu investieren, berücksichtigt hätte. Dieser Liquiditätsmangel ist in der Lage, das Interesse an einem eventuellen Wertzuwachs des Unternehmens zu verringern. (181) Zudem muss, wie unter Erwägungsgrund 144 angegeben ist, die Prüfung des marktwirtschaftlich handelnden Privatanlegers hauptsächlich auf den Informationen und Elementen basieren, die von dem Mitgliedstaat in einer Situation übermittelt wurden, in der die Entscheidung bereits getroffen war, da der Mitgliedstaat sich darauf beruft, dass es diese Elemente sind — und nicht andere, die im Vergleich zu den übermittelten Elementen noch hypothetischer und sogar widersprüchlich sind —, die der Mitgliedstaat berücksichtigt hat. Der Gerichtshof fordert, dass sich die Anwendung des Prinzips des marktwirtschaftlich handelnden Privatanlegers auf Bewertungen stützt, die im Zeitpunkt der Entscheidung vorhersehbar waren (Randnummer 105 des Urteils vom 5. Juni 2012). So bestätigen die französischen Behörden im Jahr 1997, dass der Status von EDF, der keine Bildung und Wiederveräußerung von Anteilen an EDF zulässt, als stabile Bezugsgröße aufrechterhalten wird, auch in einem liberalisierten europäischen Markt (Erwägungsgrund 95). Hypothesen aufzustellen, die der Versicherung der französischen Behörden widersprechen, bedeutet, die Prüfung in eine Situation einzuordnen, die nicht der des Mitgliedstaats so nahe wie möglich kommt, im Gegensatz zu dem, was die Rechtsprechung verlangt (Erwägungsgrund 126). (182) Dennoch, selbst wenn man für die Analysezwecke davon ausging, dass ein besonnen handelnder Privatanleger eine zukünftige Aufwertung des Wertes seiner Investition zu einem ungewissen Datum zusätzlich zu der angebotenen regelmäßigen Rentabilität hätte berücksichtigen können, um über die vermeintliche Investition zu entscheiden, hätte der Anleger die Leistungsfähigkeit des Unternehmens zur Generierung langfristiger Dividenden betrachtet und wäre hierbei dem Zeithorizont des französischen Staates gefolgt, der EDF seit 1946 kontrolliert. Um den Wert seines Eigentumsrechts an EDF zu schätzen, hätte der besonnen handelnde Privatanleger den Buchwert des Nettovermögens des Unternehmens ausgeklammert und auf die Entschuldung und Generierung von Mitteln gesetzt, die von den französischen Behörden angeführt werden (Erwägungsgrund 84). Der Wert des Nettovermögens, die Investitionsbeträge oder die Entschuldung stimmen im Hinblick darauf, einen Transaktionspreis festzulegen, nicht zwangsläufig mit dem realen wirtschaftlichen Wert überein. Somit ist nicht zu empfehlen, an der Tatsache festzuhalten, dass die gesamte Rückerstattung der Schulden von EDF im Jahr 1997 Beträge erfordert hätte, die weitaus das Eigenkapital von EDF übersteigen (Erwägungsgrund 177). Langfristig hängt der Wert eines Unternehmens mehr von seiner Kapazität, Werte für den Aktionär in Form von Dividenden oder Aufwertung von Kapital zu generieren, als von dem Buchwert seines Nettovermögens oder Vermögens ab. (183) Unter den verschiedenen in der Finanzwissenschaft verwendeten Methoden zur Schätzung der Opportunitätskosten oder der erforderlichen Rentabilität eines gegen Entgelt in das Kapital eines Unternehmens übertragbaren Eigentumsrechts ist die am meisten verwendete Methode das Preismodell für Kapitalgüter (in Englisch Capital-Asset-Pricing-Methode, „CAPM“) (35). Wie in Aufstellung 5 dargelegt, wird bei der Anwendung des CAPM-Modells auf eine Investition in das Kapital von EDF im Jahr 1997 ein Zielwert der erforderlichen Rentabilität von ungefähr 12 % ermittelt, der bis zu 13,4 % bei liquiden Aktiva wie eine EDF-Aktie betragen kann. Dieser Zielwert muss jedoch als eine Schwelle betrachtet werden. Er setzt voraus, dass nicht nur ein Eigentumsrecht an EDF, wie z. B. eine Aktie, möglich und übertragbar war, sondern zudem, dass es einen liquiden Markt gibt, wohingegen jedoch der Staat 100 % des Kapitals hält und EDF keine Aktien ausgeben konnte. Zu der für liquide Aktiva erforderlichen Rentabilität sollte eine Prämie zwischen 0,5 % und 1,5 % (36) hinzugerechnet werden, um die große Unsicherheit wiederzugeben, die aus den unter den Erwägungsgründen 179 und 180 geprüften Faktoren in Bezug auf die Liquidität der EDF-Titel hervorgeht, die ein besonnen handelnder Privatanleger 1997 haben konnte. (184) Auf jeden Fall liegt die Gültigkeit einer Größenordnung von 12 % ohne Liquiditätsprämie — obwohl geringer — nahe bei der laufenden Eigenkapitalrentabilität von 14 %, die EDF dem französischen Staat zwischen 1991 und 1996 vergütet hatte (Erwägungsgrund 102, Aufstellung 3). Normalerweise basiert die Erwartung der zukünftigen Rentabilität auf der tatsächlich erzielten Rentabilität. Die Gültigkeit einer Größenordnung von 12 % wird auch durch die Verwendung anderer Parameter, ausgehend von den seinerzeit verfügbaren Zahlen bestätigt, einschließlich derer, die in der unter dem Erwägungsgrund 70 erläuterten, im Auftrag von EDF angefertigten Studie verwendet wurden, die einen Zielwert in einer Spanne zwischen 11,9 % und 13,5 % mit einem Durchschnitt von 12,7 % ermittelt. Da sich die Analyseergebnisse mit einer zusätzlichen Liquiditätsprämie zu der Zielrentabilität von ungefähr 12 % oder auch, wenn ab 1997 die 14 % der tatsächlichen Rentabilität auf die jüngste Vergangenheit angewendet werden, nicht ändern, ist es nicht erforderlich, diese Prämie sowie die tatsächliche Rentabilität zu berücksichtigen. Aufstellung 5 Erforderliche Zielrentabilität für eine Investition in Anteile von EDF im Jahr 1997: Rechenwerte Parameter Wert Quelle Risikofreier Satz 6,35-5,58 Jahresdurchschnitt im Jahr 1997 des Tageszinssatzes der Staatsanleihen der Französischen Republik mit 30 und 10 Jahren, Quelle Banque de France: Referenzsätze der französischen Schatzanweisungen und Staatsschuldverschreibungen (obligations assimilables du trésor, OAT), http://www.banque-france.fr/economie-et-statistiques/changes-et-taux Beta von EDF (verschuldet) 0,45-0,54-0,62 1. Beta von EDF — Vernimmen et al. op.cit., Grafik S 427. 2. und 3. Oxera-Studie, Aufstellung 3.8, Beta der EU-Unternehmen in diesem Sektor Verschuldung (%) 60 Kapitalstruktur von EDF nach der Umstrukturierung 1997 Beta von EDF (entschuldet) 0,84-0,89-1,36 1. und 2. Berechnung Kommission. 3. Oxera-Studie, Aufstellung 3.8 Marktrisikoprämie 6,3-7,3 1. Vernimmen op.cit, S. 423 Zitat Mehra Prescott 2/2003 T.2 FR 1973-98. 2. Antizipierte durchschnittliche Risikoprämie in Frankreich des Zeitraums 1988-1996 (die Prämie lag 1996 bei 10,1 %). „An examination of Equity Risk Premium Forecasts in the G-6 Countries“, Khorana, Moyer & Pattel, I/B/E/S Working Paper, August 1997, S. 25 Spanne Zielrentabilität 11,7-12,1-13,4 Berechnung Kommission Mittlere Rentabilität 12 Berechnung Kommission (185) Um seine Investitionsentscheidung im Jahr 1997 zu fassen, hätte ein besonnen handelnder Privatanleger in einer möglichst ähnlichen Lage wie die französischen Behörden die systematischen Schätzungen der zukünftigen Ergebnisse von EDF berücksichtigt, die von den zuständigen Behörden validiert und als Finanzszenario festgehalten worden waren, die in dem voraussichtlichen Betriebsergebnis von EDF für den Zeitraum 1997-2000 enthalten sind (Erwägungsgründe 90-92, Aufstellung 1, Erwägungsgrund 97). Die Steuerbefreiung belief sich auf 11 % der 53,3 Mrd. FRF Kapital und Kapitalerhöhungen von EDF im Jahr 1997, nach der Umstrukturierung der Bilanz. Es ist folglich anzunehmen, dass durch die Investition ein Anspruch auf den Erhalt von 11 % der Dividenden (Vergütung der Kapitalerhöhungen gemäß Schätzungen in den Aufstellungen 1 und 4) und des Wertes von EDF bestand. Für die Festlegung dieses Wertes empfiehlt sich die Anwendung eines Modells zur Berechnung des langfristigen Unternehmenswertes, nämlich das Dividendendiskontierungsmodell (in Englisch „dividend discount model“, „DDM“) (37). (186) Die Analyseergebnisse mit dem DDM-Modell für eine Investition von 5,88 Mrd. FRF, ausgehend von den in der voraussichtlichen Ergebnisrechnung von EDF 1997-2000 vorgesehenen Dividenden (Vergütung der Kapitalerhöhungen und zusätzliche Vergütung in Aufstellung 1), sind in der Aufstellung 6 mit Angabe des internen Zinsfußes (IRR) der Finanzströme sowie des Nettogegenwartswertes (NPV) für die Zielrentabilitätssätze von 12 %, 6,35 % und 5,58 % (38) dargestellt. Diese Ergebnisse werden für ein Bezugsszenario berechnet, das auf der gängigen Analysepraxis (Aufstellung 6.1) begründet ist, mit drei weniger plausiblen Sensitivitätsanalysen, in denen die Hypothesen des Bezugsszenarios vernachlässigt werden und folglich eine größere Rentabilität für den Aktionär simuliert wird als in dem Bezugsszenario (Aufstellungen 6.2, 6.3 und 6.4). Aufstellung 6 Schätzung der Rentabilität (NPV) einer Investition von 5,88 Mrd. FRF basierend auf dem DDM-Modell, ausgehend von der voraussichtlichen Ergebnisrechnung von EDF 1997-2000 (Aufstellung 1) (Mrd. FRF) 6.1. Zentrales Szenario (vorgesehenes Dividendenwachstum Ende des Zeitraums 1999-2000) 1.1.1997 31.12.1997 31.12.1998 31.12.1999 31.12.2000 31.12.2000 Investition Dividende Dividende Dividende Dividende Wert DDM – 5,88 0,23 0,28 0,26 0,26 2,21 NPV bei 12 % – 3,43 NPV bei 6,35 % – 3,17 NPV bei 5,58 % – 3,12 IRR – 13 % NB: Die Aufstellung ist wie folgt zu lesen: Für die zwischen dem 1.1.1997 und dem 31.12.2000 geplanten Finanzströme beträgt der NPV mit einem Diskontierungssatz von 12 % – 3,43 Mrd. FRF … und der IRR liegt bei – 13 %. 6.2. Sensitivität 1 (ɗ Dividenden = 4,51 % Jahressatz 1997/2000) 1.1.1997 31.12.1997 31.12.1998 31.12.1999 31.12.2000 31.12.2000 Investition Dividende Dividende Dividende Dividende Wert DDM – 5,88 0,23 0,28 0,26 0,26 3,69 NPV bei 12 % – 2,68 NPV bei 6,35 % – 2,14 NPV bei 5,58 % – 2,05 IRR – 4,7 % 6.3. Sensitivität 2 (zentrales Szenario + Erhöhung 11 % Quasi-Eigenmittel) 1.1.1997 31.12.1997 31.12.1998 31.12.1999 31.12.2000 31.12.2000 Investition Dividende Dividende Dividende Dividende Wert DDM – 5,88 0,23 0,28 0,26 0,26 4,93 NPV bei 12 % – 2,06 NPV bei 6,35 % – 1,29 NPV bei 5,58 % – 1,16 IRR 0,3 % 6.4. Sensitivität 3 (Sensitivität 1 + Erhöhung 11 % Quasi-Eigenmittel) 1.1.1997 31.12.1997 31.12.1998 31.12.1999 31.12.2000 31.12.2000 Investition Dividende Dividende Dividende Dividende Wert DDM – 5,88 0,23 0,28 0,26 0,26 6,41 NPV bei 12 % – 1,30 NPV bei 6,35 % – 0,26 NPV bei 5,58 % – 0,08 IRR 5,2 % (187) Aus den Schätzungen der Aufstellung 6 geht hervor, dass wenn der vermeintlich investierte Betrag von 5,88 Mrd. FRF einen Anspruch begründet hat, über einen anteilsmäßigen Prozentsatz der Dividenden und des Wertes von EDF zu verfügen, dann hätte die Transaktion einen deutlich negativen Nettogegenwartswert (– 3,43 Mrd. FRF) aufgewiesen. Damit die Investition ein finanzielles Interesse für einen marktwirtschaftlich handelnden Privatanleger bietet, wäre — entsprechend der geläufigsten Hypothese (Aufstellung 6.1) — nötig gewesen, dass der besonnen handelnde Privatanleger sich mit einer Vergütung zufrieden gibt, die deutlich unter den Opportunitätskosten des Kapitals mit 12 % für eine Platzierung in liquide Aktien von EDF liegt, und auch unter der Vergütung, die für die Obligationen des französischen Staates mit einer Laufzeit von 30 Jahren (6,35 %) und 10 Jahren (5,58 %) im Jahr 1997 bezahlt wurden. Nun, ein besonnen handelnder Privatanleger hätte die Investition unter diesen Bedingungen eindeutig nicht getätigt. (188) Diese Schlussfolgerungen ändern sich wertmäßig nicht, wenn als Sensitivitätstest andere Hypothesen angewendet werden, die — obwohl sie weniger plausibel sind — die vermeintliche Investition vermehrt aufwerten (Aufstellungen 6.2 bis 6.4) (39). In allen Fällen liegt die angebotene Rentabilität unter 12 % und sogar unter der Rentabilität, die für die Obligationen des französischen Staates mit Laufzeiten von 30 und 10 Jahren im Jahr 1997 geboten wurde. Durch die Prüfung anderer verfügbarer Variablen aus den voraussichtlichen Betriebsergebnissen von EDF, wie die Prognosen bezüglich der Einnahmen, der Ergebnisse der Haupttätigkeit oder des Nettoergebnisses (Erwägungsgründe 166 bis 168) hätte der besonnen handelnde Privatanleger keine vollständige Trendwende voraussehen können, die später eine bessere Vergütung oder eine Wertschöpfung für den Aktionär Staat erlaubte. Diese 1997 vorhersehbaren und geplanten Entwicklungen untermauern die Schlussfolgerungen und deren Ausdehnung auf den Zeitraum nach dem Jahr 2000, so wie sie von einem besonnen handelnden Privatanleger im Jahr 1997, basierend auf den von den französischen Behörden übermittelten Informationen, vorhergesehen werden konnten. (189) Selbst in der Erwägung, dass der besonnen handelnde Privatanleger einen Kapitalgewinn zusätzlich zu der regelmäßigen Rentabilität erhofft hätte, worauf nichts in den von den französischen Behörden übermittelten Informationen und Daten hinweist und was auch angesichts des Status von EDF im Jahr 1997 zu gewagt zu hoffen gewesen wäre, ist ausgeschlossen, dass er die vermeintliche Investition getätigt hätte. Unter diesen Bedingungen zeigt die Anwendung der Prüfung des marktwirtschaftlich handelnden Privatanlegers, dass diese Tra