98/665/EG: Entscheidung der Kommission vom 25. Februar 1998 über eine Beihilfe Deutschlands an die HIBEG und von der HIBEG über die Krupp GmbH an die Bremer Vulkan AG zur Erleichterung des Verkaufs der Krupp Atlas Elektronik GmbH durch die Krupp GmbH an die Bremer Vulkan AG (Bekanntgegeben unter Aktenzeichen K(1998) 582) (Nur der deutsche Text ist verbindlich) (Text von Bedeutung für den EWR)

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Avis juridique important | 31998D0665 98/665/EG: Entscheidung der Kommission vom 25. Februar 1998 über eine Beihilfe Deutschlands an die HIBEG und von der HIBEG über die Krupp GmbH an die Bremer Vulkan AG zur Erleichterung des Verkaufs der Krupp Atlas Elektronik GmbH durch die Krupp GmbH an die Bremer Vulkan AG (Bekanntgegeben unter Aktenzeichen K(1998) 582) (Nur der deutsche Text ist verbindlich) (Text von Bedeutung für den EWR) Amtsblatt Nr. L 316 vom 25/11/1998 S. 0025 - 0032 ENTSCHEIDUNG DER KOMMISSION vom 25. Februar 1998 über eine Beihilfe Deutschlands an die HIBEG und von der HIBEG über die Krupp GmbH an die Bremer Vulkan AG zur Erleichterung des Verkaufs der Krupp Atlas Elektronik GmbH durch die Krupp GmbH an die Bremer Vulkan AG (Bekanntgegeben unter Aktenzeichen K(1998) 582) (Nur der deutsche Text ist verbindlich) (Text von Bedeutung für den EWR) (98/665/EG) DIE KOMMISSION DER EUROPÄISCHEN GEMEINSCHAFTEN - gestützt auf den Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft, insbesondere auf Artikel 93 Absatz 2 Unterabsatz 1, nach Aufforderung der Beteiligten zur Stellungnahme gemäß Artikel 93 und unter Berücksichtigung dieser Stellungnahmen, in Erwägung nachstehender Gründe: I Mit Schreiben vom 17. Dezember 1991 meldete Deutschland eine durch die Freie Hansestadt Bremen/Land Bremen gewährte Bürgschaft an. Die Kommission ersuchte Deutschland mit Schreiben vom 20. Januar 1992 um zusätzliche Auskünfte. Die Antwort Deutschlands vom 4. März 1992 ging am 9. März 1992 bei der Kommission ein. Am 6. Mai 1992 beschloß die Kommission, das Verfahren nach Artikel 93 Absatz 2 EG-Vertrag einzuleiten. Deutschland wurde hiervon mit Schreiben vom 20. Mai 1992, das am 7. Juli 1992 im Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften veröffentlicht wurde (1), unterrichtet. Am 6. April 1993 erließ die Kommission die ablehnende Entscheidung 93/412/EWG (2), mit der sie die Beihilfe an die Hanseatische Industrie-Beteiligungen GmbH (HIBEG) und von der HIBEG über die Krupp GmbH an die Bremer Vulkan AG (BV) zur Erleichterung des Verkaufs der Krupp Atlas Elektronik GmbH (KAE) durch die Krupp GmbH an die BV für unvereinbar mit dem Gemeinsamen Markt erklärte. Mit seinem Urteil vom 24. Oktober 1996 in den verbundenen Rechtssachen C-329/93, C-62/95 und C-63/95 (Deutschland u.a./Kommission) (3) hat der Gerichtshof der Europäischen Gemeinschaften die Entscheidung 93/412/EWG aufgehoben und entschieden, sie sei in den folgenden vier Punkten unzureichend begründet: im Hinblick auf den Wert der neuen BV-Aktien, die Anwendung der Richtlinie 90/684/EWG des Rates vom 21. Dezember 1990 über Beihilfen für den Schiffbau (4), zuletzt geändert durch die Richtlinie 94/73/EG (5), (Siebente Schiffbaurichtlinie), die Verfälschung des Wettbewerbs und die Beeinträchtigung des innergemeinschaftlichen Handels sowie die angebliche Beihilfe zugunsten der HIBEG. Aufgrund des Urteils des Gerichtshofs ist die Kommission verpflichtet, eine neue abschließende Entscheidung zu erlassen, um das Verfahren abzuschließen. II Gegenstand der Anmeldung war eine Bürgschaft der Freien Hansestadt Bremen des Landes Bremen, mit der der Kauf der Krupp Atlas Elektronik GmbH (KAE) durch die Bremer Vulkan AG (BV) von der Krupp GmbH (Krupp) unterstützt werden sollte. Laut Darstellung Deutschlands handelte es sich um ein komplexes Vorhaben mit verschiedenen Transaktionen, die zusammen den Verkauf der KAE an die BV bewirkten. Zur weiteren Diversifizierung in schiffbauferne Tätigkeiten erwarb die BV von Krupp einen Anteil an der KAE in Höhe von 74,9 %. Der Kaufpreis von 350 Millionen DEM wurde nicht in bar gezahlt, sondern mit neu ausgegebenen BV-Aktien. Im einzelnen handelt es sich um folgende bereits abgeschlossene oder vereinbarte Transaktionen: - 17. Oktober 1991: Die Hauptversammlung der BV-Aktionäre beschließt eine Erhöhung des Aktienkapitals. - 21. November 1991: Die Freie Hansestadt Bremen/Land Bremen übernimmt eine Bürgschaft von 126 Millionen DEM plus Kreditkosten und Zinsen zugunsten der HIBEG, einem öffentlichen Unternehmen, das im Eigentum des Landes Bremen steht. - 26. November 1991: Aktienaustausch zwischen Krupp und BV, bei dem BV 2,8 Millionen neue BV-Aktien (Gesamtwert laut BV 350 Millionen DEM, d. h. 125 DEM pro Aktie) im Austausch für eine Beteiligung an der KAE in Höhe von 74,9 % an Krupp ausgibt. - 26. November 1991: Krupp und HIBEG gründen zusammen eine Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR). - 31. Dezember 1991: Krupp und HIBEG bringen ihre vereinbarten Anteile in die GbR ein. Die GbR erhält von Krupp die 2,8 Millionen BV-Aktien und von HIBEG 350 Millionen DEM in bar, die über einen Bankkredit finanziert wurden, der zum Teil von der obengenannten Bürgschaft gedeckt ist. - 31. Dezember 1991: Entsprechend dem Gründungsvertrag der GbR erhält Krupp von der GbR einen Vorschuß in Höhe von 350 Millionen DEM. Die HIBEG wird ihrerseits unwiderruflich dazu ermächtigt, die BV-Aktien zu einem Mindestpreis von 125 DEM pro Aktie an Dritte zu veräußern. Mit jeder verkauften Aktie verringert sich die Beteiligung der beiden Partner an der GbR insoweit, als sich dadurch der von Krupp in Anspruch genommene Vorschuß verringert und der von der HIBEG eingebrachte Kredit weiter getilgt wird. - 28. Februar 1994 (frühestens) bzw. 31. Dezember 1994 (spätestens): Die GbR wird aufgelöst. Die verbleibenden BV-Aktien werden auf die HIBEG übertragen, während Krupp den Restbetrag aus dem Vorschuß behält. Die HIBEG hat laut Vereinbarung mit den Gläubigerbanken die Möglichkeit, durch den Verkauf der BV-Aktien an die Gläubigerbanken für 80 DEM pro Aktie einen Teil des Kredits am Ende der Laufzeit zurückzuzahlen. Dies bedeutet, daß BV einen Anteil an der KAE in Höhe von 74,9 % im Austausch gegen 2,8 Millionen BV-Aktien an Krupp erwirbt. Krupp tauscht diese Aktien im Rahmen der GbR gegen 350 Millionen DEM der HIBEG ein. Zur Zeit der Transaktion waren BV-Aktien an der Börse mit rund 80 DEM pro Aktie notiert, d. h., der Gesamtwert der 2,8 Millionen Aktien betrug 224 Millionen DEM. Die Freie Hansestadt Bremen/Land Bremen unterstützt die HIBEG mit einer Bürgschaft von 126 Millionen DEM. Dies entspricht der Differenz zwischen dem vereinbarten Kaufpreis für den KAE-Anteil und dem aktuellen Wert der Aktien. Die Bürgschaft ermöglichte somit den Verkauf der KAE an BV. Deutschland teilte mit Schreiben vom 4. März 1992 mit, daß die Bürgschaft mit Ausnahme einiger Änderungen die Voraussetzungen der Bürgschaftsrichtlinien des Landes Bremen erfuellt, die von der Kommission mit Schreiben vom 28. Oktober 1991 (N 512/91) genehmigt worden sind. Als wesentliche Änderung wird in dem Schreiben der Umstand genannt, daß die Bürgschaft nicht als "Ausfallbürgschaft", sondern als "selbstschuldnerische Bürgschaft" ausgestaltet ist. Diese beiden Bürgschaften unterscheiden sich dadurch, daß sich der Gläubiger bei einer selbstschuldnerischen Bürgschaft im Falle der Zahlungsfähigkeit des Schuldners nicht zunächst an diesen wenden muß, sondern direkt an den Bürgen halten kann. III Vor Einleitung des Verfahrens nach Artikel 93 Absatz 2 prüfte die Kommission folgende drei Fragen: 1. Liegt eine Beihilfe vor? 2. Wenn ja, wie hoch ist das Beihilfeelement? 3. Wer ist der Empfänger der Beihilfe? Die erste Frage wurde von der Kommission bejaht. Der durchschnittliche Börsenkurs für BV-Aktien lag im November/Dezember 1991, als der wichtigste Teil des Geschäfts abgewickelt wurde, bei rund 80 DEM pro Aktie. Darin war bereits die Wertminderung berücksichtigt, die bei der Ausgabe neuer Aktien in der Regel eintritt, da die Hauptversammlung der BV-Aktionäre die Emission neuer Aktien bereits am 17. Oktober 1991 beschlossen hatte. Der Emissionskurs neuer Aktien liegt in der Regel unter dem Marktpreis der Aktien, um den Erfolg der Emission nicht zu gefährden. Die Kommission gelangte daher zu dem Schluß, daß 80 DEM pro Aktie der Hoechstpreis war, der bei einer öffentlichen Emission hätte gefordert werden können. Dies scheint auch durch die Bereitschaft der Banken bestätigt zu werden, die nicht verkauften Aktien nach Ende der Laufzeit des Kredits für 80 DEM pro Aktie zu übernehmen. Es ist offensichtlich, daß BV das Unternehmen KAE bei dem von der Kommission ermittelten Marktpreis von 80 DEM pro BV-Aktie nicht hätte erwerben können. Die 2,8 Millionen Aktien sind 224 Millionen DEM wert und nicht 350 Millionen DEM (der Preis für den 74,9 %-Anteil an der KAE). Die HIBEG, deren alleiniger Eigentümer das Land Bremen ist und die daher als öffentliches Unternehmen angesehen werden muß, konnte im Austausch für die neuen BV-Aktien nur deshalb 350 Millionen DEM bieten, weil das Land Bremen für die Differenz mit 126 Millionen DEM bürgt. Diese 126 Millionen DEM entsprechen exakt der Differenz zwischen dem Gesamtkredit von 350 Millionen DEM und dem Wert der Aktien auf der Basis des Marktpreises von 80 DEM pro Aktie in Höhe von 224 Millionen DEM. Die Kommission konnte daher das Argument, das Verhalten der HIBEG sei ein marktübliches Vorgehen, da - wie Deutschland behauptet - der Börsenkurs von BV-Aktien 1990 im Durchschnitt 130,80 DEM und zum 1. Juni 1990 sogar 170,50 DEM pro Aktie betrug, infolge des durch den Golfkrieg verursachten allgemeinen Börseneinbruchs Ende 1991 allerdings nachgab, nicht akzeptieren. Die zweite Frage nach der Höhe des Beihilfeelements beantwortete die Kommission auf der Grundlage derselben Fakten. Der Wert der jungen BV-Aktien beträgt bei einem Marktpreis von 80 DEM pro Aktie 224 Millionen DEM. Die Differenz zu den 350 Millionen DEM, die als Kaufpreis für die KAE vereinbart wurden (d. h. 126 Millionen DEM), kann, wie oben bereits dargelegt, nicht mit wirtschaftlichen Erwägungen begründet werden. Der Gesamtwert dieser Differenz, der dem Umfang der Bürgschaft entspricht, ist daher als Beihilfe anzusehen. Zum Zeitpunkt der Verfahrenseinleitung konnte die dritte Frage nach dem Empfänger der Beihilfe noch nicht beantwortet werden. Hier kommt es darauf an, wie hoch der tatsächliche Marktpreis für die KAE angesetzt wird. Sollte die KAE-Beteiligung von 74,9 % nur 224 Millionen DEM wert sein, dann ist die gesamte Beihilfe Krupp anzurechnen. Wird jedoch festgestellt, daß der Preis von 350 Millionen DEM für den 74,9 %-Anteil dem Marktpreis entspricht, so geht die Beihilfe über die HIBEG an die BV, um ihr den Erwerb der KAE-Beteiligung von 74,9 % zu ermöglichen. Liegt der tatsächliche Marktwert für diese Beteiligung dazwischen, so wird die Beihilfe entsprechend auf BV und Krupp aufgeteilt. Was den Hinweis Deutschlands auf die Bürgschaftsrichtlinien des Landes Bremen anbelangt (siehe II), so ist die Kommission nicht der Auffassung, daß die Bürgschaft die Voraussetzungen der genehmigten Bürgschaftsregelung erfuellt. Nicht nur die Form der Bürgschaft ("selbstschuldnerisch" anstelle der "Ausfallbürgschaft") steht im Widerspruch zu der genehmigten Regelung. Für die Kommission ist angesichts des Sachverhalts ein marktübliches Verhältnis zwischen den Investitionserträgen aus der GbR und den für die Bedienung des Kredits notwendigen Mitteln, wie in der Bürgschaftsregelung vorgesehen, nicht ersichtlich. Die Bürgschaftsrichtlinien verlangen darüber hinaus Wertpapiere als Sicherheit sowie bei Bestellung der Bürgschaft ein Bürgschaftsentgelt von 0,5 % bei Gewährung und ein weiteres Entgelt von jährlich 0,5 %. Beide Voraussetzungen wurden den vorliegenden Informationen zufolge allem Anschein nach nicht erfuellt. Die Bürgschaft entspricht demnach nicht der genehmigten Bürgschaftsregelung. Deutschland hätte die Bürgschaft nach Maßgabe der Kommissionsschreiben SG(89) D/4328 und SG(89) D/12772 vor ihrer Gewährung mitteilen müssen, um der Kommission eine Überprüfung gemäß den Artikeln 92 und 93 EG-Vertrag zu ermöglichen. Aufgrund dieses Sachverhalts beschloß die Kommission, das Verfahren nach Artikel 93 Absatz 2 einzuleiten, um die Bürgschaft der Freien Hansestadt Bremen/Land Bremen in Höhe von 126 Millionen DEM zuzüglich Kreditkosten und Zinsen für den Bankkredit der HIBEG sowie die Transaktionen von HIBEG und Krupp im Zusammenhang mit der GbR zu prüfen und ihre Vereinbarkeit mit dem Gemeinsamen Markt zu beurteilen. IV Nach Bekanntmachung der Verfahrenseinleitung haben folgende sonstige Beteiligte Stellung genommen: - Bremer Vulkan AG, Bremen, - Fried. Krupp AG, Essen. Die Bremer Vulkan AG erklärte, keine Beihilfe erhalten zu haben, und verwies auf den Standpunkt der Bundesregierung. Die Fried. Krupp AG vertrat ebenfalls die Auffassung, sie habe keine Beihilfe erhalten, da der Wert der KAE-Beteiligung von 74,9 % mindestens 350 Millionen DEM entspreche. Dieser Wert sei auch von der Bremer Vulkan in ihrem Schreiben bestätigt worden, mit dem die Aktionäre zur Hauptversammlung eingeladen worden sind, um die Ausgabe neuer BV-Aktien zu genehmigen. Zudem sei der Wert der Beteiligung von zwei unabhängigen Consultant-/Wirtschaftsprüfungsgesellschaften eingehend geprüft worden. Die Stellungnahmen der Beteiligten wurden Deutschland von der Kommission mit Schreiben vom 16. September 1992 übermittelt, um der Bundesregierung Gelegenheit zur Erwiderung zu geben. V Deutschland reagierte auf die Verfahrenseinleitung mit Schreiben vom 1. Juli 1992. Mit Schreiben vom 15. Oktober 1992 äußerte es sich zu den Stellungnahmen der übrigen Parteien. Mit Schreiben IV.E.5/D/09810 vom 23. November 1992 ersuchte die Kommission um zusätzliche Auskünfte, die von Deutschland mit Schreiben vom 8. Januar 1993 erteilt wurden. Der Inhalt läßt sich wie folgt zusammenfassen: 1. Die deutsche Regierung ist nicht der Ansicht, daß der Wert der BV-Aktien 80 DEM pro Aktie beträgt oder betrug, auch wenn die Aktien Ende 1991 zu diesem Preis an der Börse gehandelt wurden. Ihr zufolge gibt der Börsenkurs nicht die individuelle Unternehmenssituation wieder, sondern ist Ausdruck der allgemeinen nationalen und internationalen Wirtschaftsentwicklung. Bei der Beurteilung des Emissionskurses sei nicht auf den aktuellen Börsenkurs abzustellen, sondern auf die bisherige und künftige Entwicklung und die Zukunftserwartungen. Die deutschen Behörden schätzen den Wert der BV-Aktien aus folgenden Gründen auf mindestens 125 DEM pro Aktie: a) Die Banken haben die Aktien mit mindestens 125 DEM pro Aktie bewertet. Dies zeigt sich an der Tatsache, daß die Banken einen Kredit in Höhe von 50 % bis 60 % des Wertes der Aktien, die als Sicherheit geboten werden, gewährt haben. Nur für den Kreditanteil, der diese 50 % bis 60 % überstieg, benötigten die Banken eine zusätzliche Sicherheit, die sie von dem Land Bremen in Form einer Bürgschaft erhielten. Auch die Tatsache, daß die Banken bereit sind, die BV-Aktien am Ende der Darlehenslaufzeit zu 80 DEM pro Aktie zu übernehmen, zeige, daß die Banken den Wert der BV-Aktien entsprechend dieser 50 %-60 %-Regel mit mindestens 125 DEM pro Aktie veranschlagten. Auf das Ersuchen der Kommission um Vorlage bankinterner Analysen oder Berichte, aus denen diese Beurteilung hervorgeht, teilten die deutschen Behörden mit, daß sie keinen Zugang zu solchen Unterlagen haben und diese Unterlagen deshalb nicht vorlegen können. b) Der Durchschnittskurs für die BV-Aktie lag 1990 bei 130,80 DEM und betrug am 1. Juni 1990 sogar 170,50 DEM. Seither ist der Preis infolge des Golfkriegs und der Abwärtsentwicklung der Wirtschaft gesunken, was zum Zeitpunkt der Transaktion nicht vorherzusehen war. c) In Verbindung mit der Eingliederung der KAE in die BV würden Synergieeffekte auftreten. d) Ein großes Aktienpaket (die 2,8 Millionen Aktien machen rund 20 % der gesamten BV-Aktien aus) sei für einen Investor interessanter als einzelne Unternehmensanteile. e) Der Jahresabschluß der GbR, der von zwei unabhängigen Rechnungsprüfern und Steuerberatern bestätigt wurde, weise den Wert der 2,8 Millionen BV-Aktien mit 350 Millionen DEM aus. f) Das entscheidende Datum für die Bewertung der Aktien war der 12. Juli 1991, an dem eine Absichtserklärung unterzeichnet wurde. Diese Vereinbarung, die nicht vor der Genehmigung durch die Aufsichtsorgane der Parteien wirksam wurde, sah eine Erhöhung des Kapitals der BV um 2,8 Mio. neue Aktien, die Krupp zeichnen sollte, vor. Unter Berücksichtigung des Erwerbs der genannten Aktien sollte Krupp seinen Anteil von 74,9 % an der KAE an die BV übertragen. Die an der Vereinbarung Beteiligten bezifferten ihre Beiträge mit jeweils 350 Mio. DEM, was bedeutet, daß die neuen BV-Aktien mit jeweils 125 DEM bewertet wurden. 2. Zum Wert der KAE-Beteiligung von 74,9 % verwies Deutschland auf die umfassende Begutachtung durch zwei unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, die Krupp und die BV zum Zeitpunkt ihres Geschäfts in Auftrag gegeben hatten. Diese beiden Wirtschaftsprüfungsgesellschaften bezifferten den Wert der Beteiligung an der KAE auf 350 Millionen DEM. 3. Auf die Frage, ob die Bürgschaft den Bestimmungen der Bürgschaftsrichtlinien des Landes Bremen entspreche, antwortete Deutschland, daß nach den Bürgschaftsrichtlinien Bürgschaften grundsätzlich als Ausfallbürgschaften übernommen würden. Dies bedeute, daß selbstschuldnerische Bürgschaften nach den Bürgschaftsrichtlinien möglich seien. Da es sich bei der HIBEG um ein öffentliches Unternehmen handele, sei eine Ausfallbürgschaft wegen eines damit verbundenen Insolvenzverfahrens wirtschaftlich nicht sinnvoll. Die Frage, ob die Investitionserträge unter normalen Bedingungen für den Schuldendienst ausreichten, beantwortete Deutschland damit, daß dies von der Bewertung der BV-Aktien abhänge, und verwies in diesem Zusammenhang auf die vorstehenden Ausführungen (siehe Ziffer 1). Hinsichtlich der in den Richtlinien vorgeschriebenen Sicherheiten und Bürgschaftsentgelte antwortete Deutschland, daß diese entbehrlich seien, da es sich bei der HIBEG um ein öffentliches Unternehmen handele. Das Bürgschaftsentgelt hätte im Ergebnis lediglich eine Umbuchung bedeutet. Was die vorherige Anmeldung der Bürgschaft anbelangt, so teilte Deutschland mit, daß die Anmeldung am 17. Dezember 1991 erfolgt sei und die Wirksamkeit der Bürgschaft erst mit der Wirksamkeit des Kreditvertrags (Ende Dezember) eingetreten sei. 4. Die Kommission bat in ihren Schreiben vom 20. Januar, 20. Mai und 23. November 1992 um Auskunft über die Eigentumsverhältnisse in der BV (privat und öffentlich). Deutschland teilte daraufhin mit, daß die HIBEG zum Zeitpunkt der Transaktion 0,08 % der BV-Aktien hielt und das Land Bremen darüber hinaus keine Anteile besaß. VI Bei der abschließenden Beurteilung des Sachverhalts ist zunächst zu klären, ob eine Beihilfe vorliegt. Die Kommission sieht dies entsprechend ihrer Argumentation bei der Verfahreneröffnung (siehe III) als gegeben an. Der Durchschnittskurs der BV-Aktien betrug im November/Dezember 1991, als die wichtigsten Transaktionen getätigt wurden, rund 80 DEM pro Aktie (84,94 DEM im November und 75,43 DEM im Dezember). Nach Ansicht der Kommission spiegelt der Börsenkurs vor dem Hintergrund der allgemeinen nationalen und internationalen Wirtschaftsentwicklung die individuelle Unternehmenssituation wider. Ein Grundgedanke der Finanzwissenschaften ist, daß Kapitalmärkte effizient sind. Das heißt, daß die Aktionäre eine Gesellschaft anhand ihrer künftigen Gewinnströme bewerten und der Aktienkurs einer Gesellschaft, deren Anteile regelmäßig an der Börse gehandelt werden (wie im Falle der BV), den gegenwärtigen Wert von künftigen Gewinnströmen und Dividenden widerspiegelt. Tatsächlich wird der Kapitalmarkt, zusammen mit dem Währungsmarkt, aufgrund seiner großen Transparenz, der raschen Reaktion auf neue Informationen und einer hohen Zahl sachverständiger Marktteilnehmer in der Regel als der effizienteste Markt betrachtet. Der Börsenkurs ist daher Ausdruck einer echten Marktbewertung der Aktien, da er das Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage in einem gänzlich öffentlichen, transparenten Umfeld wiedergibt. Der Emissionskurs neuer Aktien liegt gewöhnlich unter dem Marktpreis der Aktien, um einen Mißerfolg der Emission auszuschließen. (Diese Situation sollte nicht mit einem Übernahmeangebot verwechselt werden, bei dem es gebräuchlich ist, daß der Bieter einen Aufschlag auf den Marktpreis der Aktie anbietet.) Dies bedeutet, daß der Emissionskurs bei einem Börsenkurs von rund 80 DEM unter 80 DEM pro Aktie hätte liegen müssen. Die Kommission schließt daraus, daß 80 DEM pro Aktie der Hoechstpreis ist, der bei einer öffentlichen, marktüblichen Emission hätte gefordert werden können. Der Argumentation der deutschen Regierung, die den Wert der BV-Aktien erheblich höher mit 125 DEM pro Aktie veranschlagt (siehe V), kann nicht gefolgt werden. Die Transaktion konnte zu einem Wert von 125 DEM nur deshalb stattfinden, weil die Differenz zwischen 125 DEM und 80 DEM pro Aktie durch eine Bürgschaft gedeckt wurde. Deutschland sah sich außerstande, Analysen oder Berichte der Banken vorzulegen, mit denen diese hohe Bewertung hätte begründet werden können. Bei dem Umstand, daß der Aktienpreis 1990 bei durchschnittlich 130,80 DEM lag, wird nicht berücksichtigt, daß der Aktienpreis bereits seit 1981 durchweg unter 100 DEM lag, mit Ausnahme des Zeitraums von Ende 1985 bis 1986 und Anfang 1989 bis Ende 1990. Die Kommission kann den 12. Juli 1991, d. h. den Zeitpunkt der Unterzeichnung der Absichtserklärung zwischen BV und KAE, nicht als Stichtag für die Bewertung der Aktien akzeptieren. Die Absichtserklärung war kein verbindliches Dokument. Entscheidend ist der Zeitpunkt, zu dem bindende Vereinbarungen unterzeichnet werden. Der Kurswert zum Zeitpunkt der bindenden Transaktion berücksichtigt alle Gewinnerwartungen des Marktes. Daher ist der Aktienkurs zum Zeitpunkt der Transaktionen als relevanter tatsächlicher (Markt-)Wert anzusehen. Welchen Kurswert die Aktien in der Vergangenheit erreichten, ist nicht relevant. Auch kann die Kommission dem Vorbringen nicht folgen, der veranschlagte Wert von 125 DEM pro Aktie könne durch Insiderwissen der Beteiligten, z. B. über die voraussichtlichen Synergieeffekte, begründet werden, das dem Markt nicht zugänglich war. Erstens ist es nicht denkbar, daß diese Effekte die Differenz zwischen 80 und 125 DEM hätten überbrücken können. Zweitens gibt es Markt- und Wirtschaftsanalytiker sowie große Investoren, die in der Regel über das gleiche Wissen verfügen oder sich dieses Wissen sehr rasch aneignen können, das dann an den Markt weitergegeben wird. Hat es in diesem Fall besonderes Insiderwissen über Synergieeffekte gegeben, so ist davon auszugehen, daß die HIBEG dieses Wissen publik gemacht hätte, um ihre Aktien zum Wert von 125 DEM zu verkaufen. Eine rasche positive Reaktion des Marktes hätte im Falle von wesentlichen Synergie- oder anderen positiven Effekten erwartet werden können. Es traf jedoch das Gegenteil zu. Im Nachhinein widerlegt die tatsächliche Entwicklung des Kurses der BV-Aktien die von Deutschland vorgebrachte Argumentation, da der Börsenkurs der BV-Aktien sich 1992, 1993 und 1994 auf einem Niveau bewegte, das wesentlich unter 125 DEM lag. Von September bis Ende Dezember 1991 nahm die Börsennotierung der BV-Aktien konstant ab (73,50 DEM am 30. Dezember 1991). 1992 bewegte sich der Preis der Aktien unter 98 DM und fiel bis zum 30. Dezember 1992 auf 68 DM. 1993 stieg der Kurs nicht über 100,80 DEM (20. Oktober) und erreichte 1994 den Hoechststand von 106,50 DEM am 5. Januar. HIBEG gab an, Ende Februar sämtliche ihrer BV-Aktien zum Preis von durchschnittlich 97,18 DEM pro Aktie verkauft zu haben. BV fiel schließlich Anfang 1996 in Liquidation. Das Argument Deutschlands, ein großes Aktienpaket sei für einen Investor interessanter als einzelne Aktien, ist als Erklärung für die Differenz zwischen einem Aktienpreis von 80 DEM und einem Aktienpreis von 125 DEM nur schwer nachvollziehbar. Auch darf nicht außer acht gelassen werden, daß die Emission neuer Aktien Druck auf den Aktienkurs bewirken kann. Darüber hinaus ist es in diesem Fall offensichtlich, daß Krupp nicht die Absicht hatte, KAE für 2,8 Mio. Aktien zu verkaufen. Krupp wollte Bargeld, und aus diesem Grund wurde das Land Bremen eingeschalte