Beschluss (EU) 2019/1144 der Kommission vom 17. Dezember 2018 über die staatliche Beihilfe SA.36086 (2016/C) (ehemals 2016/NN) Rumäniens zugunsten der Oltchim SA (Bekannt gegeben unter Aktenzeichen C(2018) 8592) (Text von Bedeutung für den EWR.)

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gsquote ist der Anteil des Gewinns, der an die Anteilseigner ausgeschüttet wird; g ist die Wachstumsrate, die für diversifizierte Akteure der chemischen Industrie zu diesem Zeitpunkt gilt; WACC ist der relevante branchenspezifische gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz. (39) Ähnlich wie bei der Beurteilung des Unternehmenswertes auf Basis des EBITDA-Multiplikators wäre ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsteilnehmer von Folgendem ausgegangen: a) In einem Referenzszenario entspricht Gewinn1 realistischerweise dem durchschnittlichen Gewinn, der von R/BDO im Bericht über die Umstrukturierung für den Dreijahreszeitraum für den Verkauf der Oltchim SPV in Szenario A berechnet wurde (5,7 Mio. EUR). b) In einem pessimistischen Szenario entspricht Gewinn1 realistischerweise 50 % des im Referenzszenario erwarteten Gewinns (2,85 Mio. EUR). c) In einem optimistischen Szenario entspricht Gewinn1 realistischerweise des durchschnittlichen Gewinns, der von R/BDO im Bericht über die Umstrukturierung für den Dreijahreszeitraum für den Verkauf der Oltchim SPV in Szenario B berechnet wurde (7,0 Mio. EUR). (40) In allen drei Szenarien wurde eine Wachstumsrate g von (wertmäßig) 4,0 % (17), eine Ausschüttungsquote von 46,56 % (18) und ein gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz (siehe Fußnote 162) von 11,58 % angenommen. Die angenommene Ausschüttungsquote ist angesichts des hohen Investitionsbedarfs von Oltchim zum damaligen Zeitpunkt für alle Szenarien relativ optimistisch. (41) Die vorstehende Formel lässt sich wie folgt vereinfachen: (42) Auf der Grundlage des DDM hätte ein marktwirtschaftlich handelnder Gläubiger die folgenden Schätzungen für die Oltchim SPV vorgenommen: Umstrukturierungsplan — Dividendendiskontierungsmodell Optimistisches Szenario (Szenario B) (Mio. EUR) Zentrales Szenario (Szenario A) (Mio. EUR) Pessimistisches Szenario (Mio. EUR) Unternehmenswert, basierend auf Dividendenbarwert: 44,7 36,4 18,2 Kurzfristige Schulden (einschl. Mitarbeiterforderungen nach der Insolvenz), Kosten der Übertragung von Vermögenswerten und UNPIR-Kosten (72,5) (68,5) (72,2) Einkommenssteuern (7,8) (7,4) (7,0) Nettoerlös 0 0 0 Zahlungen an Gläubiger Mitarbeiter 0 0 0 Gesicherte Gläubiger: 0 0 0 — gesicherte Tranche der AAAS 0 0 0 — gesicherte Tranche von Electrica 0 0 0 — Salrom 0 0 0 Gläubiger mit finanziellen Forderungen: 0 0 0 — AAAS 0 0 0 — Nationale Wasserbehörde Rumäniens 0 0 0 Ungesicherte Gläubiger nach Artikel 96 des Insolvenzgesetzes: 0 0 0 CET Govora 0 0 0 Nationale Wasserbehörde 0 0 0 Sonstige ungesicherte Gläubiger 0 0 0 Salrom 0 0 0 (43) Diese auf dem DDM basierende Bewertung bestätigt, dass ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsteilnehmer im Umstrukturierungsszenario davon ausgegangen wäre, dass bei einem etwaigen Verkauf der Oltchim SPV kein Restbetrag für weitere Rückzahlungen verfügbar ist, da lediglich die Gläubiger mit kurzfristigen Forderungen einen Teil ihrer Forderungen über Erlöse aus dem Verkauf der Oltchim SPV zurückerhalten. 4. Ergebnis des Tests des marktwirtschaftlich handelnden Wirtschaftsteilnehmers für jede Gläubigerkategorie und Sensitivitätsanalyse Gesicherte Gläubiger (44) Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die gesicherten Gläubiger auf der Grundlage der vorstehenden Berechnungen in allen drei Szenarien im Zusammenhang mit dem Liquidationsverfahren Rückzahlungen zwischen 94,8 Mio. EUR und 195,8 Mio. EUR erhalten, während bei einer Umstrukturierung kein Überschuss verfügbar ist, da die Erlöse nicht ausreichen, um die kurzfristigen Schulden und die Verfahrenskosten in voller Höhe zu begleichen, basierend sowohl auf EBITDA-Multiplikatoren als auch auf Dividendendiskontmethoden. Daher hätten die gesicherten Gläubiger, wenn sie sich wie marktwirtschaftlich handelnde Gläubiger verhalten hätten, das Liquidationsverfahren bevorzugt. (45) Diese Schlussfolgerung wird durch die folgende Sensitivitätsanalyse untermauert: Selbst bei einem optimistischen EBITDA-Multiplikator von 6,7 (siehe Erwägungsgrund 20) wäre ein minimales Break-Even-EBITDA von rund 32,5 Mio. EUR (d. h. etwa das Dreifache des EBITDA im Zusammenhang mit dem optimistischen Umstrukturierungsszenario) erforderlich gewesen, damit der Wert der Oltchim SPV einen Betrag erreicht (d. h. 219 Mio. EUR), der es den gesicherten Gläubigern ermöglicht, im Rahmen der Umstrukturierung höhere Erlöse zu erzielen als im pessimistischen Szenario des Liquidationsverfahrens (d. h. Erlöse für gesicherte Gläubiger von 94,8 Mio. EUR). (46) Ein marktwirtschaftlich handelnder Gläubiger hätte festgestellt, dass dieses Break-Even-EBITDA von 32,5 Mio. EUR (mit dem ein höherer Erlös aus der Umstrukturierung als aus der Liquidation sichergestellt wird) unrealistisch war, da es weit über dem des oben genannten optimistischen Szenarios (10,9 Mio. EUR) auf der Grundlage einer Bewertung des Unternehmenswerts von Oltchim lag. Darüber hinaus deutete der vom gerichtlich bestellten Insolvenzverwalter geschätzte Erlös aus der Umstrukturierung von 295 bzw. 306 Mio. EUR darauf hin, dass ein Käufer bereit gewesen wäre zu glauben, dass Oltchim ein noch höheres EBITDA (etwa 44 Mio. EUR pro Jahr, basierend auf einem optimistischen EBITDA-Multiplikator von 6,7) erreichen könnte, was noch unrealistischer wäre. (47) Ein gesicherter Gläubiger, der seinen Erlös maximieren will, hätte daher die Einleitung des Liquidationsverfahrens bevorzugt. Gläubiger mit finanziellen Forderungen (48) In zwei der drei Szenarien reichen die Erlöse aus dem Liquidationsverfahren nicht aus, um die Forderung der Gläubiger mit finanziellen Forderungen, auch nicht teilweise, zurückzuzahlen. Allerdings erhalten die Gläubiger mit finanziellen Forderungen im optimistischen Szenario des Liquidationsverfahrens 10 Mio. EUR zurück. Neben dem erheblichen Risiko des Scheiterns des Verkaufs der Oltchim SPV angesichts der gescheiterten Privatisierungsversuche der Vergangenheit und der Gefahr der Erhöhung der kurzfristigen Schulden nach der Insolvenz (siehe Erwägungsgrund 52) erhalten die Gläubiger mit finanziellen Forderungen in keinem der drei Szenarien des Umstrukturierungsplans eine Rückzahlung. (49) Ferner sind die Erlöse für die Gläubiger mit finanziellen Forderungen im pessimistischen Szenario und im Referenzszenario im Liquidationsverfahren zwar sehr gering, jedoch haben Sie nach Artikel 96 des Insolvenzgesetzes Vorrang vor den wesentlichen Lieferanten, während dies bei einer Umstrukturierung genau andersherum der Fall ist. (50) Gläubiger mit finanziellen Forderungen, die sich wie marktwirtschaftlich handelnde Gläubiger verhalten, hätten daher das Liquidationsverfahren bevorzugt. Ungesicherte Gläubiger (51) Ungesicherte kommerzielle Gläubiger, einschließlich wesentliche Lieferanten, erhalten keinerlei Rückzahlung, weder in einem der Szenarien im Zusammenhang mit dem Liquidationsverfahren noch in einem der Szenarien im Zusammenhang mit dem Umstrukturierungsplan. (52) Selbst beim Vergleich von Szenarien, in denen die erwarteten Erlöse sowohl bei der Liquidation als auch bei der Umstrukturierung gleich null wären, hätte ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsteilnehmer die Liquidation der Umstrukturierung gegenüber bevorzugt, um eine gewisse weitere Anhäufung kurzfristiger Schulden vor dem Hintergrund der unsicheren Generierung ausreichender Erlöse im Rahmen des Plans zu vermeiden. Dieses Verhalten entsprach dem Verhalten der DGFP Craiova während der Gläubigerversammlung im August 2016, die sich nach Angaben von PCC gegen eine Verlängerung des Umstrukturierungszeitraums aussprach, um einen Anstieg der kurzfristigen Schulden zu vermeiden, was bewies, dass unabhängig davon, dass die DGFP Craiova sowohl zu den gesicherten als auch zu den Gläubigern mit finanziellen Forderungen gehörte, das Risiko einer Abweichung der kurzfristigen Schulden während des Umstrukturierungszeitraums als real eingestuft wurde. (53) Darüber hinaus waren die Verwaltungs- und Rechtskosten, die den Gläubigern für die Überwachung ihres Engagements im Rahmen des Umstrukturierungsplans entstehen, höher als im Liquidationsverfahren, das jedoch kürzer eingeschätzt wurde. (54) Ungesicherte Gläubiger, die sich wie marktwirtschaftlich handelnde Gläubiger verhalten, hätten daher das Liquidationsverfahren bevorzugt, um eine weitere Anhäufung kurzfristiger Schulden zu vermeiden. 5. Ergebnis des Tests des marktwirtschaftlich handelnden Gläubigers (55) Dieser Test des marktwirtschaftlich handelnden Gläubigers kommt, insbesondere auf der Grundlage der Erwägungsgründe 47 und 50 des vorliegenden technischen Anhangs, zu dem Ergebnis, dass die AAAS als Gläubiger mit gesicherten und finanziellen Forderungen (wie andere Gläubiger mit gesicherten und finanziellen Forderungen, nämlich DGFP Craiova) die Liquidation hätte bevorzugen müssen, wenn sie sich wie ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsteilnehmer verhalten hätte; die AAAS hat Oltchim im Rahmen von Maßnahme 3 somit einen Vorteil in Höhe des vereinbarten teilweisen Schuldenerlasses (211 Mio. bis 216 Mio. EUR) gewährt. (56) Auf der Grundlage der Erwägungsgründe 47 und 54 dieses technischen Anhangs hätte Electrica als Gläubiger mit gesicherten und ungesicherten Forderungen die Liquidation bevorzugen müssen, wenn sie sich wie ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsteilnehmer verhalten hätte; Electrica hat Oltchim im Rahmen von Maßnahme 3 somit einen Vorteil in Höhe des vereinbarten teilweisen Schuldenerlasses (110 Mio. bis 112 Mio. EUR) gewährt. (57) Auf der Grundlage der Erwägungsgründe 50 und 54 dieses technischen Anhangs hätte die nationale Wasserbehörde Rumäniens als Gläubiger mit finanziellen Forderungen und ungesicherten Forderungen gemäß Artikel 96 des Insolvenzgesetzes die Liquidation bevorzugen müssen, wenn sie sich wie ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsteilnehmer verhalten hätte; die nationale Wasserbehörde hat Oltchim im Rahmen von Maßnahme 3 somit einen Vorteil in Höhe des vereinbarten teilweisen Schuldenerlasses (2 Mio. EUR) gewährt. (58) Darüber hinaus deuten die oben genannten Erwägungen tendenziell darauf hin, dass Salrom auch die Liquidation hätte bevorzugen sollen, um seinen Erlös zu maximieren. Gleiches gilt für CET Govora. (59) CET Govora und Salrom liefen zudem Gefahr, dass neben ihren ungesicherten Forderungen auch nach der Insolvenz von Oltchim entstandene kurzfristige Forderungen nicht zurückgezahlt werden. Daher hätten auch sie die mögliche Einziehung ihrer kurzfristigen Forderungen in Betracht ziehen können. Die Berechnungen (siehe Tabellen oben) zeigen, dass der Deckungsgrad der kurzfristigen Schulden im Liquidationsszenario durchschnittlich höher war als bei der Umstrukturierung (71 % gegenüber 57 %). (60) In Bezug auf Salrom kommt dieser Test des marktwirtschaftlich handelnden Wirtschaftsteilnehmers auf der Grundlage der Erwägungsgründe 54 und 59 dieses technischen Anhangs zu dem Ergebnis, dass das Unternehmen die Liquidation hätte bevorzugen müssen, wenn es sich wie ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsteilnehmer verhalten hätte; Salrom hat Oltchim somit einen wirtschaftlichen Vorteil in Höhe des vereinbarten Schuldenerlasses (4 Mio. EUR) gewährt. (61) Was CET Govora angeht, so müssen die spezifischen Einschränkungen dieses Gläubigers berücksichtigt werden: Ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsteilnehmer in der Lage von CET Govora hätte das Ausbleiben von Erlösen sowohl bei der Liquidation als auch bei der Umstrukturierung berücksichtigt; er hätte das höhere Risiko einer Nichtrückzahlung seiner Forderungen gegenüber der Oltchim SA im Rahmen des Umstrukturierungsplans gegen die spezifischen Umstände abgewogen, die aufgrund der großen Interdependenz mit Oltchim (die großer sind als die Interdependenz von Salrom) für sein eigenes Überleben auf dem Spiel stehen. Ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsteilnehmer in der Lage von CET Govora hätte demnach den Umstrukturierungsplan bevorzugt. (62) In Anbetracht der vorstehenden Erwägungen gelangt dieser Test des marktwirtschaftlich handelnden Wirtschaftsteilnehmers zu dem Ergebnis, dass sich CET Govora mit der positiven Abstimmung über den Plan wie ein marktwirtschaftlich handelnder Wirtschaftsteilnehmer verhalten hat. (1) R/BDO stellten klar, dass der im Winterhill-Bericht von 2013 genannte Preis für die Beteiligungen an der Oltchim SPV in Höhe von 306 Mio. EUR falsch war, auf der Gläubigerversammlung am 4. Dezember 2014 jedoch auf 294 Mio. EUR korrigiert wurde. (2) Etwa 217 Mio. EUR, davon 171 Mio. EUR aus gesicherten Vermögenswerten. (3) Etwa 140 Mio. EUR, davon 108 Mio. EUR aus gesicherten Vermögenswerten. (4) Etwa 294 Mio. EUR, davon 234 Mio. EUR aus gesicherten Vermögenswerten. (5) Erwägungsgrund 47 des Einleitungsbeschlusses. (6) 6,85 Mio. EUR. (7) Laut der Datenbank von Professor Aswath Damodaran, Spezialist für Unternehmensfinanzierung und Eigenkapitalbewertung an der Stern School of Business (New York), EV/EBITDA, Januar 2015 (http://people.stern.nyu.edu/adamodar/), liegen die durchschnittlichen Kapitalkosten für die chemische Industrie bei 11,58 %. (8) Schätzungen von R/BDO zufolge durchschnittlich 10,9 Mio. EUR über den Dreijahreszeitraum. (9) Ebd. Fußnote 7 (Globale Unternehmenswert-Multiplikatoren, Januar 2015). (10) 50,34 Mio. EUR zum 30. November 2014. (11) 66,36 Mio. EUR für Szenario A (Referenzszenario für den vorliegenden Test des marktwirtschaftlich handelnden Wirtschaftsteilnehmers) und 69,52 Mio. EUR für Szenario B (optimistisches Szenario für den vorliegenden Test) (siehe Seite 97 des Berichts von R/BDO über den Umstrukturierungsplan). (12) 70,43 Mio. EUR. (13) Abschnitt E, Kapitel II, Randnummer 35 der Stellungnahme Rumäniens vom 16. Mai 2018. (14) 50 % dieser Kosten wurden im Referenzszenario berücksichtigt, wobei davon ausgegangen wird, dass nur ein Teil der Vermögenswerte vollständig für die Nutzung übernommen, während der Rest einzeln verkauft wird. (15) In der Raiffeisen-Schätzung von 2009 wurden die Ausgleichszahlungen aufgrund von Mitarbeiterentlassungen Ende 2008 mit 58 Mio. RON angegeben. Dies bedeutet Ausgleichszahlungen aufgrund von Mitarbeiterentlassungen Ende 2014 in Höhe von 74,3 Mio. RON durch Anpassung der vorherigen Zahlen unter Berücksichtigung i) einer Inflation von 4,22 % in der durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate zwischen 2008 und 2014 (berechnet aus den jährlichen Inflationsdaten von Eurostat) und ii) des Rückgangs der Mitarbeiterzahl von Oltchim von 4 204 Mitarbeiter Ende 2008 auf 2 345 Mitarbeiter Ende 2014 (Quelle: Bloomberg). (16) 50 % der Einkommensteuer im Referenzszenario, da die Erlöse zwischen Referenzszenario und pessimistischem Szenario aufgeteilt werden. (17) Die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate wurde der Datenbank von Professor Damodaran entnommen (Stand 5. Januar 2015); die durchschnittliche Steigerung des Gesamtnettoeinkommens der diversifizierten Unternehmen der Chemiebranche lag in den vergangenen fünf Jahren bei 21,49 %. Quelle: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/dataarchived.html (18) Ebd., durchschnittliche Auszahlung für die Aktionäre der diversifizierten Unternehmen der Chemiebranche. Studie vom 5. Januar 2015.