2009/554/EG: Entscheidung der Kommission vom 21. Oktober 2008 über die staatliche Beihilfe C 49/06 (ex NN 65/06), die Italien Poste Italiane als Vergütung für den Vertrieb von buoni fruttiferi postali gezahlt hat (Bekannt gegeben unter Aktenzeichen K(2008) 5585) (Text von Bedeutung für den EWR )

Durchsuchbarer Text in vereinfachter Darstellung. Tabellen, Abbildungen und verbindliche Gestaltung bitte anhand der Originaldateien prüfen.

I zahlt, um eine staatliche Beihilfe für PI, durch die die Banken, die dieselbe Dienstleistung zu besseren Bedingungen und für den Staat kostengünstiger erbringen könnten, benachteiligt werden. (52) Mit Schreiben vom 13. März 2007 und 18. Mai 2007 übermittelte ABI die nachstehenden zusätzlichen Erläuterungen. (53) ABI macht geltend, die Vergütung für den BFP-Vertrieb müsse mit der Vergütung für den Vertrieb von Staatsanleihen verglichen werden, und zwar je nach Laufzeit mit BOT oder BTP. PI erhalte nicht nur eine vom Anlagebetrag abhängige Provision für die Platzierung, die höher sei als im Falle von Staatsanleihen (rund 195—160 Basispunkte), sondern auch eine vom BFP-Bestand abhängige Provision. (54) Ferner kann sich ABI den in der Kommissionsentscheidung vom 22. November 2006 dargelegten Ergebnissen der Benchmark-Studie aus den nachstehenden Gründen nicht anschließen: — BFP würden von CDP ausgegeben, einem Finanzintermediär mit demselben Rating wie der italienische Staat (A+, Aa2, AA–). Daher hätten BFP ein sehr viel niedrigeres Risikoprofil als Unternehmensanleihen, d. h. Anleihen, die von Nichtfinanzinstituten begeben werden (28). Bei gleichem Rating sei jegliche Unternehmensanleihe risikoträchtiger als eine Staatsanleihe oder eine Anleihe eines Finanzinstituts. Somit könnten BFP nicht mit von Nichtfinanzinstituten begebenen Unternehmensanleihen verglichen werden. — Standard-BFP könnten nicht mit strukturierten, inflationsindexierten Anleihen verglichen werden. Bei Letzteren sei — anders als im Falle von Standard-BFP mit einer festen Rendite nach Maßgabe der Haltedauer — die Rendite von der Entwicklung eines im Voraus festgelegten Index abhängig und falle aufgrund des größeren Risikos möglicherweise höher aus. — Anders als in der Benchmark-Studie ausgeführt, könnten BFP mit Festlaufzeit und 18-Monats-BFP nicht auf einem Sekundärmarkt gehandelt werden. (55) Mit Schreiben vom 18. Mai 2007 übermittelte ABI der Kommission die Ergebnisse einer mit Hilfe eines Consulting-Unternehmens erstellten Studie, die darauf abzielte, mit BFP vergleichbare Produkte zu ermitteln und die Vergütung für den Vertrieb dieser Produkte zu analysieren. In der Studie, die den Standpunkt von ABI bestätigt, wird auf die nachstehenden mit BFP vergleichbaren Produkte verwiesen. Mit BFP vergleichbare Produkte und Vergütung für ihren Vertrieb (56) Standard-BFP seien mit BTP vergleichbar. BFP und BTP würden hinsichtlich Laufzeit, Risikoprofil, Rendite und Besteuerung dieselben Merkmale aufweisen. Die Provisionen für den Vertrieb von BTP würden sich auf 0,30—0,40 % des Anlagebetrags belaufen. (57) Anders als in der in der Kommissionsentscheidung vom 22. November 2006 angeführten Studie dargelegt, seien Standard-BFP nicht vergleichbar mit — Unternehmensanleihen mit einem Rating von mindestens BBB, weil das Risikoprofil von BFP selbst bei gleichem Rating niedriger sei; — inflationsindexierten Anleihen, weil BFP eine feste Rendite hätten, die von der Haltedauer, nicht aber von der Inflationsentwicklung abhänge. (58) Zur Komplexität von Standard-BFP macht ABI geltend, dass diese BFP nicht als strukturierte Produkte im Sinne der Definition der Banca d’Italia anzusehen seien. Die Tatsache, dass BFP eine mit einer Put-Option vergleichbare Komponente beinhalten würden, rechtfertige keine höhere Vertriebsvergütung. Bei der betreffenden Option handele es sich bestenfalls um eine Garantie für den Anleger, der das Recht habe, die Anlage jederzeit zu kündigen; sie habe keine Auswirkungen auf die Struktur bzw. das Risikoprofil der Anleihe. (59) 18-Monats-BFP seien mit BOT und CTZ vergleichbar. Anders als in der Benchmark-Studie dargelegt, könnten 18-Monats-BFP nicht mit Unternehmensanleihen mit einem Rating von mindestens A + verglichen werden, da ihr Risikoprofil deutlich niedriger sei. (60) Die Vertriebsprovisionen für BOT würden sich je nach Laufzeit auf 0,05 % bis 0,30 % des Anlagebetrags belaufen (und vom Anleger an den Akteur gezahlt, der die Anleihe platziere). Die Vertriebsprovisionen für CTZ würden sich auf 0,20 % des Anlagebetrags belaufen. (61) BFP mit Festlaufzeit seien je nach der Restlaufzeit der BFP mit BOT, CTZ und BTP vergleichbar. (62) Inflationsindexierte BFP seien mit BTP EURi (mittel-/langfristige Staatsanleihen, die an die Inflationsrate im Euroraum gekoppelt sind) vergleichbar. Diese BFP könnten nicht mit equity-indexierten Unternehmensanleihen verglichen werden, da sie ein deutlich niedrigeres Risikoprofil hätten und die Rendite nicht (wie im Falle der equity-indexierten Anleihen) an die Entwicklung eines Korbs von Finanzinstrumenten, sondern an die Inflationsrate gekoppelt sei. (63) Die Vertriebsprovisionen für BTP EURi würden sich auf 0,40 % des Anlagebetrags belaufen. (64) Index-BFP seien mit von Finanzinstituten begebenen Index-Anleihen vergleichbar (auch wenn sie ein niedrigeres Risikoprofil hätten). Diese BFP könnten nicht mit Unternehmensanleihen verglichen werden, da es sich bei CDP um einen Finanzintermediär handele. (65) Die Vertriebsprovisionen für von Finanzinstituten begebene Index-Anleihen würden sich auf 1 % bis 2,5 % des Anlagebetrags belaufen. (66) ABI führt in seinem Schreiben vom 18. Mai 2007 nicht mehr das Argument an, dass offene Investmentfonds, die in Euro-Staatsfonds investieren, mit BFP vergleichbar seien; Gründe dafür werden nicht genannt. Vergütungsstruktur (67) ABI führt zwei mögliche Szenarien für den Vertrieb von mit BFP vergleichbaren Produkten an. Entweder würden die Produkte von einem Akteur platziert, der lediglich für diese Tätigkeit eine Vergütung erhalte (in diesem Fall sei die Verwaltung Sache des Emittenten), oder sie würden von einem Akteur platziert und zugleich verwaltet, der für beide Tätigkeiten eine Vergütung erhalte (in diesem Fall sei es schwierig, die Vergütungskomponente für die Platzierung und die Vergütungskomponente für die Buchhaltung/Verwaltung voneinander abzugrenzen). Die Studie habe gezeigt, dass es in der Praxis nicht möglich sei, bei den Provisionen den Anteil zu ermitteln, der auf die Platzierung, die Buchhaltung/Verwaltung bzw. die Ausgabe von Anleihen in Papierform entfalle. (68) ABI zufolge wirken sich folgende Faktoren auf die Höhe der Vergütung aus: Komplexität der Anleihe, Rating des Emittenten, Platzierungsnetz, Laufzeit, Reputation des Emittenten, Struktur der Emission und rechtliche Besonderheiten (Verpflichtungen des Emittenten im Rahmen von Rechtsvorschriften oder Lizenzen). (69) Dass das Risikoprofil staatlich garantierter BFP deutlich niedriger sei als das von Unternehmensanleihen, begründet ABI damit, dass der interne Zinsfuß im Falle einer Staatsanleihe stets niedriger sei als im Falle einer entsprechenden Unternehmensanleihe. ABI macht ferner geltend, dass sich die 10-Jahres-Ausfallquote bei Aa-Staatsanleihen auf 0, bei Unternehmensanleihen mit demselben Rating dagegen auf 0,59 belaufe. (70) Im Übrigen lasse sich die Provision für die Ausstellung der Anleihen in Papierform nicht ermitteln, da inzwischen auf dem Markt fast nur noch mit dematerialisierten Produkten gehandelt werde. VI. STELLUNGNAHME ITALIENS Benchmark-Studie (71) Italien stützte sich bei seiner Stellungnahme auf die Benchmark-Studie, die im Januar 2006 durchgeführt wurde, um im Zuge der Vorbereitung der neuen Vereinbarung für den Zeitraum 2006—2008 für CDP/PI marktübliche Vergütungen für den Vertrieb von Postspar-Produkten zu ermitteln. (72) Die in der Benchmark-Studie verfolgte Methode umfasst sechs aufeinander folgende Schritte: i) Ermittlung der wesentlichen Merkmale jedes Postspar-Produkts; ii) Ermittlung eines vergleichbaren Finanzprodukts für jedes Postspar-Produkt; iii) Definition einer Referenzstichprobe; iv) Ermittlung der wirtschaftlichen Komponenten für den Vergleich; v) Ermittlung der Vergütungshöhe; vi) Vergleich der Vergütungshöhe auf dem Markt mit der Höhe der von CDP an PI gezahlten Vergütung. (73) Der Benchmark-Studie zufolge hängt die Höhe der Provisionen im Bereich des Postsparens von den folgenden drei Faktoren ab: Risikoprofil/Rendite, Struktur des Papiers (strukturierte Instrumente versus „Plain-Vanilla“-Instrumente (29) und Laufzeit. (74) Italien weist darauf hin, dass die Vertriebsprovision für BFP insbesondere aus den nachstehenden Gründen nicht mit derjenigen für Staatsanleihen vergleichbar sei. — Es handele sich um grundsätzlich unterschiedliche Produktfamilien: Da BFP implizit eine Put-Option (Möglicheit der vorzeitigen Rückzahlung, siehe Erwägungsgrund 37) beinhalten würden, seien sie komplexer als „Plain-Vanilla“-Instrumente, so dass es sich bei ihnen um echte strukturierte Anleihen handele. — Neben der Platzierung übernehme PI bei den BFP auch die Verwaltung/Buchführung, während dies von den Banken bei der Platzierung von Staatsanleihen nicht verlangt werde. (75) Im Folgenden werden die wichtigsten Schlussfolgerungen der Benchmark-Studie dargelegt. — BFP mit langer Laufzeit seien mit strukturierten Anlagen wie inflationsindexierten und equity-indexierten Unternehmensanleihen (30) mit einem Rating von mindestens BBB (Standard&Poor’s) und/oder Baa2 (Moody’s) und offenen Investmentfonds, die in Euro-Staatsfonds investieren, vergleichbar. Investmentfonds seien mit BFP insofern vergleichbar, als es sich ebenfalls um Daueremissionen handele und der Anleger jederzeit die Rückzahlung des Kapitals und der aufgelaufenen Zinsen beantragen könne. Ferner müssten die Papiere aktiv von der Fonds-Verwaltungsgesellschaft verwaltet werden. In der Benchmark-Studie werden die einzelnen Komponenten der Vergütung für die Platzierung von Fondsanteilen mit denen der entsprechenden Vergütung für BFP verglichen, wobei der Schluss gezogen wird, dass Marktkonformität gegeben sei (31). — Für 18-Monats-BPF lassen sich der Benchmark-Studie zufolge keine vergleichbaren Produkte finden; daher wird die Provision ausgehend von strukturierten Anleihen mit kürzerer Laufzeit und einem Rating von mindestens A (Standard&Poor’s) und/oder A3 (Moody’s) extrapoliert, wobei von einer linearen Verteilung ausgegangen wird. — Staatsanleihen seien nicht mit BFP vergleichbar, da sich ihre („Plain-Vanilla“-) Struktur grundsätzlich von der Struktur der — komplexeren — BPF unterscheide (siehe Erwägungsgrund 37). — Tabelle 6 gibt Aufschluss über die marktüblichen Sätze und die entsprechenden CDP-/PI-Provisionen, die anhand einer Stichprobe von Unternehmensanleihen ermittelt wurden. Tabelle 6 Marktübliche Provisionen für die in die Stichprobe einbezogenen strukturierten Unternehmensanleihen im Zeitraum 2006—2008 und für die CDP/PI-Vereinbarung maßgebliche Vergütungen, in % Art von BFP Benchmark Vergütung für PI Min Max Standard-BFP Vergütung anhand der platzierten Beträge 1,35 3,05 […] (32) Index-BFP Vergütung anhand der platzierten Beträge 1,80 3,45 […] (33) 18-Monats-BFP Vergütung anhand der platzierten Beträge 0,48 1,25 […] (76) In der Benchmark-Studie wird nach der Prüfung der in die Stichprobe einbezogenen vergleichbaren Produkte der Schluss gezogen, dass sich die Vergütung für den BFP-Vertrieb innerhalb einer Spanne bewegt, die nicht höher ist als bei vergleichbaren Produkten. (77) In der Benchmark-Studie wird ferner darauf hingewiesen, dass die an PI gezahlte Vergütung gekürzt werden kann, wenn das vereinbarte Netto-Platzierungsvolumen nicht erreicht wird. Da es sich bei BFP anders als bei den Vergleichsprodukten um Sichteinlagen handelt, bedarf es aufseiten von PI einer umsichtigen Verwaltung, damit alle Ziele erreicht werden. (78) Als Benchmark für die Vergütung der Verwaltung von dematerialisierten BFP werden in der Studie die Vergütungen vorgeschlagen, die Monte Titoli SpA den Intermediären für die Verwaltung der Papiere zahlt; dabei wird festgestellt, dass dieser Teil der Vergütung (er liegt je nach dem Bestand an dematerialisierten BFP zwischen 0,0023 % und 0,0020 %) marktkonform sei. Im Falle von BFP in Papierform konnten der Benchmark-Studie zufolge auf dem italienischen Bankenmarkt keine vergleichbaren Produkte gefunden werden, da außer BFP keine anderen Produkte mehr in Papierform ausgegeben werden. Stellungnahme Italiens nach Einleitung des förmlichen Prüfverfahrens (79) Mit Schreiben vom 2. Februar 2007, 18. April 2007, 22. Juni 2007, 11. März 2008, 13. Mai 2008 und 17. Juni 2008 machte Italien Folgendes geltend: (80) Die Vertriebsprovision, die PI seit 2000 erhalten habe, sei marktkonform. Zudem handele es sich dabei um eine Höchstprovision, die nur bei Erreichen des vereinbarten BFP-Bruttoplatzierungsvolumens zu zahlen sei. Die an PI gezahlte Vergütung sei daher kaum mit der Vergütung vergleichbar, die an andere Akteure für die Platzierung vergleichbarer Produkte gezahlt werde. (81) Italien bekräftigt die Ergebnisse der Benchmark-Studie hinsichtlich der Ermittlung der Vergleichsprodukte und der entsprechenden Vergütungen. (82) Ein Vergleich mit der Vergütung für Postsparbücher — die in der Entscheidung vom 22. November 2006 als marktkonform bewertet worden sei — zeige, dass die Vergütung im Falle der BFP niedriger sei. Wird die BFP-Provision auf die durchschnittliche Laufzeit (von rund [7—10] Jahren) aufgeteilt, ergibt sich eine jährliche Provision von ca. […] %. Dies sei niedriger als die jährliche Vergütung in Höhe von 0,90 % im Falle von Postsparbüchern. Allerdings handele es sich bei BFP und bei Postsparbüchern um zwei unterschiedliche Produkte: Postsparbücher seien kurzfristige Finanzprodukte, BFP dagegen mittel- bis langfristige Produkte, die komplexer gestaltet und stärker strukturiert seien. (83) Italien weist darauf hin, dass Finanzprodukte zwar nur noch ganz selten in Papierform ausgegeben würden, aber dass BFP in Papierform mit von Kreditinstituten begebenen Einlagezertifikaten verglichen werden könnten. Bei diesen Zertifkaten würden die Anleger eine einmalige Provision bezahlen, die sich unabhängig von Stückelung und Laufzeit auf 4,50 bis 9,30 EUR belaufe. Ausgehend von einer durchschnittlichen Laufzeit der Einlagezertifikate von 24 Monaten führt Italien aus, dass die Kreditinstitute für jedes Zertifikat eine jährliche Provision von 2,25 EUR bis 4,65 EUR erheben würden. Unter Berücksichtigung der Tatsache, dass sich die durchschnittliche Stückelung von Postanleihen auf rund 2 000 EUR belaufe, ergebe sich bei Anwendung des gegenüber PI angewandten Vergütungssatzes (0,11 %) eine jährliche Provision von rund 2,20 EUR pro BFP in Papierform, was der Provision im Falle von Einlagezertifikaten entspreche. (84) Was die Beteiligung an den Produktionskosten von BFP in Papierform betreffe, so seien solche BFP mit den Anteilsscheinen in Papierform vergleichbar, die von offenen Investmentfonds ausgegeben würden und bei denen sich die entsprechenden Kosten auf 10 bis 20 EUR pro Anteilsschein belaufen würden. Somit könne der an PI gezahlte Betrag von rund 1,70 EUR pro BFP als angemessenen angesehen werden. (85) Hinsichtlich der Marge bei der Platzierung von BFP betont Italien, dass BFP Teil eines umfassenderen Angebots an Finanzdienstleistungen sind, die PI im Interesse der bestmöglichen Asset-Allokation erbringe. Die Marge bei den Dienstleistungen von Bancoposta (in Höhe von […] im Jahr 2005) sei sehr viel niedriger als die Marge bei sämtlichen entsprechenden Leistungen, die vom Bankensektor angeboten würden (35 %). (86) Die Aufteilung der Vergütung in ihre einzelnen Bestandteile ist nach Auffassung Italiens nicht erforderlich, um zu ermitteln, ob PI einen wirtschaftlichen Vorteil genießt; ein Vergleich der BFP-Gesamtvergütung mit der Gesamtvergütung bei den Vergleichsprodukten reiche aus. (87) Zur Einhaltung des Grundsatzes des marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgebers merkt Italien an, dass die Methode zur Berechnung der Vergütung nach den wirtschaftlichen Grundsätzen festgelegt worden sei, auf die sich entsprechende auf dem Markt getroffene Entscheidungen stützen würden. Zwar gehe keine der Studien auf das Jahr 2000 zurück, doch orientiere sich die Vergütung an diesen wirtschaftlichen Grundsätzen, wie die Benchmark-Studie bestätigt habe (siehe Tabellen 4 und 5). (88) Italien zufolge hat PI eine separate Buchführung für das gesamte Spektrum von Retail-Finanzdienstleistungen und unterscheidet zu buchhalterischen Zwecken nicht zwischen einzelnen Produkten. Der Einahmen-Kosten-Vergleich je Produkt (einschließlich BFP) werde nur für für Managementzwecke durchgeführt und ergebe nur sehr grobe Werte. Den entsprechenden Analysen zufolge seien die Verwaltungskosten bei BFP höher als bei anderen Produkten wie beispielsweise Girokonten. Für 2005 hält Italien daher eine Gesamtrendite von […] % (34) als besten Näherungswert für BFP. (89) Die Banca d’Italia macht geltend, dass es sich bei BFP aus den folgenden Gründen um strukturierte Finanzprodukte handele: zum einen hätten sie die Eigenschaften von Anleihen/Schuldverschreibungen, und zum anderen besäßen sie aufgrund der Put-Option die Eigenschaften eines Derivats, wobei beide Elemente untrennbare Bestandteile ein und desselben Instruments seien. Anmerkungen Italiens zur Stellungnahme von ABI (90) Italien teilt in der Frage, welche Produkte mit BFP vergleichbar sind, nicht den Standpunkt von ABI. (91) Es führt aus, dass sich die Preisdifferenz zwischen den einzelnen Emittenten (Staaten/supranationale Einrichtungen, Finanzinstituten, Banken und Unternehmen [im engen Sinne also Industrieunternehmen]) bei gleichem Rating derzeit nur auf einige Hunderstel belaufe: Die Differenz bei den Finanzierungskosten belaufe sich im Extremfall (Vergleich zwischen Staat und Unternehmen) auf 5/6 Basispunkte bzw. im Falle eines Vergleichs zwischen Finanzinstituten und Unternehmen auf 2/3 Basispunkte. Mit anderen Worten sei es bei gleichem Rating unerheblich, um welchen Emittenten (Staat, Finanzinstitut, Kreditinstitut usw.) es sich handele, so dass die Schlussfolgerungen in der von Italien vorgelegten Studie nicht widerlegt würden. Entgegen den Behauptungen von ABI werde der Begriff „Unternehmensanleihe“ in der Benchmark-Studie weit ausgelegt: Darunter würden nicht nur von Industrieunternehmen, sondern auch von Finanzinstituten begebene Anleihen verstanden. Ferner sei das durchschnittliche Rating der in der Studie betrachteten Anleihen mit AA- höher als das Rating von CDP (A+), das die BFP emittiere, und auch höher als das Rating der Italienischen Republik (A+), die die BFP absichere. (92) Italien weist ferner darauf hin, dass PI/Bancoposta für die Platzierung von strukturierten Anleihen italienischer Banken eine durchschnittliche Provision von 2,9 % erhalten habe, die somit der BFP-Provision entspreche. (93) Aus den nachstehenden Gründen bestreitet Italien, dass BFP mit Staatsanleihen vergleichbar sind: — Die Platzierung erfolge auf unterschiedlichem Wege (Auktion im Falle von Staatsanleihen und Daueremission im Falle von BFP). — Der Grad der Komplexität sei unterschiedlich. — Bei der Platzierung von Staatsanleihen würden sich die Provisionen anders als im Falle von BFP nicht nach dem platzierten Betrag richten; bei BFP führe das PI-Netz umfangreiche Planungs- und Verwaltungsmaßnahmen durch, um bestimmte Platzierungsziele zu erreichen. Maßnahmen in den Bereichen Verwaltung, Organisation und Kundenbetreuung seien insofern von besonderer Bedeutung, als die Anleger jederzeit Anspruch auf Rückzahlung hätten. (94) Daher seien BFP nicht mit Staatsanleihen vergleichbar, sondern, was Platzierung und Verwaltung anbetreffe, eher mit offenen Investmentfonds. (95) Was die Tatsache anbetreffe, dass die Kosten der BFP-Platzierung aufgrund gesetzlicher Bestimmungen an den Kosten der Staatsverschuldung auf dem Markt auszurichten seien, stellt Italien klar, dass die jährliche Brutto-Rendite bei BFP niedriger sei als bei Staatsanleihen (um rund 180 Basispunkte bei den beispielhaft aufgeführten Papieren mit einer Laufzeit von 8, 10 bzw. 20 Jahren). Dies sei auf die Put-Option amerikanischen Stils zurückzuführen, die die BFP implizit enthielten. Würden zudem noch die Vertriebsprovisionen berücksichtigt, würde sich zeigen, dass die vom Staat zu tragenden Kosten entsprechend ausgerichtet seien. (96) Italien macht geltend, dass ABI der in den BFP implizit enthaltenen Put-Option nicht Rechnung trage und offene Investmentfonds nicht als Vergleichsprodukte aufführe. Italien zufolge handelt es sich bei BFP um strukturierte Anleihen im Sinne der Definition der Banca d’Italia. (97) Italien macht geltend, dass in die BFP-Vertriebskommission auch die Vergütung für die komplexe Tätigkeit von PI einfließen würde, die auf die Erreichung bestimmter Brutto- und Nettoplatzierungsvolumina auf der Ebene sowohl der gesamten als auch einzelner Postsparprodukte abziele. Diese Provision umfasse ferner die an PI gezahlte Vergütung für die Verwaltung der BFP einschließlich der Kundenbetreuung während der gesamten Laufzeit (Letztere sei insbesondere deswegen notwendig, weil BFP auf Sicht zurückzuzahlen seien und weil es keinen Sekundärmarkt für diese Papiere gebe). (98) Italien widerspricht ferner den Angaben von ABI, denen zufolge sich die Platzierungsprovisionen für Index-Anleihen auf 1—2,5 % belaufen. Die durchschnittliche Provision, die PI für den Vertrieb von strukturierten Anleihen italienischer und ausländischer Banken erhalte, belaufe sich auf 3,05 % (35) bzw. im Falle von Anleihen italienischer Banken auf 2,9 % (36) (für den Vertrieb von strukturierten Anleihen von Capitalia SpA habe PI beispielsweise eine Provision von 3,212 % (37) des gezeichneten Nominalwerts erhalten). (99) Italien gelangt zu dem Ergebnis, dass die Analyse von ABI nur allgemeiner Natur sei und den Unterschieden bei der Platzierung von BFP im Vergleich zu anderen Anleihen nicht Rechnung trage. VII. GUTACHTEN (100) Die Methodiken des von PI und des von ABI in Auftrag gegebenen Gutachtens sind zwar vergleichbar, die Ergebnisse weichen aber voneinander ab. So wurden in keinem der beiden Gutachten perfekte Vergleichsgrößen ermittelt, und je nach Vergleichsprodukt ergaben sie, dass sich unterschiedliche Faktoren auf die Vertriebsprovisionen auswirken. (101) Deshalb gab die Kommission bei einem unabhängigen Sachverständigen ein Gutachten über die für den Vertrieb von BFP gezahlten Vergütungen in Auftrag. Von dem Sachverständigen angewandte Methode zur Ermittlung der Vergleichsprodukte (102) Eine wichtige Erkenntnis des Sachverständigengutachtens ist, dass sich auf dem italienischen Anleihenmarkt zwei Ebenen abgrenzen lassen, und zwar i) eine erste Ebene, auf der die Kunden von Emittenten institutionelle Investoren sind, normale Renditen nach Maßgabe von Ausfallrisiko und Euro-Renditekurve erzielt werden, der Vertrieb in den Händen großer Investmentbanken liegt (oder — wie beim Großteil der italienischen Staatsanleihen — im Wege von Auktionen erfolgt) und die Vertriebsprovisionen relativ gering sind, und ii) eine zweite Ebene, auf der die Platzierung durch Retail-Netze auf Bankenebene erfolgt, es sich bei den Kunden um einzelne Sparer handelt, die Emittenten bessere Konditionen aushandeln können als auf der ersten Ebene und die Vertriebsprovisionen natürlicherweise höher sind. Dieser Sachverhalt wirkt sich unmittelbar auf die Höhe der in den Finanzprodukten enthaltenen Vertriebsprovisionen aus: unabhängig von den verschiedenen Merkmalen der Finanzprodukte, die sich auf die Vertriebsprovisionen auswirken dürften, bewirkt die bloße Tatsache des Vertriebs auf der zweiten Ebene deutlich höhere Vertriebsprovisionen. (103) Laut Gutachten sollten die Vertriebsprovisionen die Anstrengungen abbilden, die das Vertriebsnetz zur Platzierung der BFP unternehmen muss. In dem Gutachten sind die Finanzprodukte genannt, die den BFP am ehesten entsprechen, und zwar nach Maßgabe ihrer wesentlichen Merkmale: Risiko, Liquidität, vertragliche Komple