2013/126/EU: Beschluss der Kommission vom 8. Mai 2012 über die staatliche Beihilfe SA.22668 (C 8/08 (ex NN 4/08)), die Spanien Ciudad de la Luz SA gewährt hat (Bekanntgegeben unter Aktenzeichen C(2012) 3025) Text von Bedeutung für den EWR

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2014 erwarten. (46) In ihrer Stellungnahme vom 27. Juni 2008 hat sich die Gesellschaft Mediterranean Film Studios Limited auf die Wassertanks beschränkt, die Ciudad de la Luz angekündigt hat. Sie bringt vor, dass ihre eigenen Wassertanks einzigartig in Europa sind und nur mit denjenigen von Fox in Baja California (Mexico) verglichen werden können. Angesichts des niedrigen jährlichen Ausnutzungsgrads ihrer Tanks behaupten sie, dass nach ihrer Meinung und der übereinstimmenden Auffassung der Branche im Mittelmeerraum oder in Europa bereits genügend Kapazitäten für Filmaufnahmen in Wassertanks zur Verfügung stehen. Anmerkungen von im spanischen Filmsektor tätigen Beteiligten (47) In ihrer Stellungnahme vom 30. Juni 2008 bringt die Federacion de asociaciones de productores audiovisuales espanoles (FAPAE) vor, dass Ciudad de la Luz auf dem Markt für große Produktionen für mehr Wettbewerb gesorgt hat und dass die Beschwerdeführer schlicht ihre Marktposition behalten und den Zugang aller Wettbewerber zum Markt verhindern wollen, die glaubwürdige und preislich interessante Leistungen alternativ zu den, den europäischen Markt dominierenden Studios anbieten. FAPAE macht auch geltend, dass Filmstudios wie Barrandov, Cinecittà, Babelsberg oder Mafilms ihre Marktposition und ihren Ruf mit Hilfe öffentlicher Unterstützung unterschiedlicher Formen aufgebaut haben, einschließlich öffentlicher Beteiligung am Aktienkapital. Allgemeiner betont FAPAE, dass die Wahrung der kulturellen Diversität ein starkes öffentliches Eingreifen in die Branche rechtfertigt. Insbesondere versorgt Ciudad de la Luz die spanische Produktionsindustrie angeblich mit anspruchsvollen und dem Stand der Technik entsprechenden Leistungen in Spanien, die ansonsten zu höheren Kosten im Ausland eingeholt werden müssten. In Bezug auf die Behauptung, dass Ciudad de la Luz auf Super-Produktionen abzielt, bringt FAPAE vor, dass Ciudad de la Luz spanischen Produktionen mit einem geringen Budget großen Nutzen bringt und sich auf die nationale oder lokale Kultur konzentriert und somit zu den kulturellen Zielen beiträgt, die in dem ehemaligen Artikel 87 Absatz 3 Buchstabe d (jetzt Artikel 107 Absatz 3 Buchstabe d) niedergelegt sind. Die Bemerkungen von Empreses audiovisuals valencianes federades (EAVf) vom 21. Mai 2008 und diejenigen von der association of Productors audiovisuals valencians vom 16. Mai 2008 wiederholen zum größten Teil die Stellungnahmen der FAPAE, teilweise sogar wortwörtlich. (48) In ihrer Stellungnahme vom 5. Juni 2008 betont die Associaciò de directors de cinema valencians, dass die Vorherrschaft der US-amerikanischen Kinoindustrie europäische Produktionen durch eine Reihe mutmaßlich missbräuchlicher Praktiken marginalisiert. Ihrer Ansicht nach sind Abhilfemaßnahmen erforderlich, damit europäischen kulturellen Werken der Wettbewerb unter gleichen und gerechten Bedingungen ermöglicht wird. Dieser Verband behauptet, dass die öffentliche Intervention in Ciudad de la Luz ganz zu diesem Zweck erfolgt und dem Nutzen europäischer, spanischer und valenzianischer Produktionen und der Verteidigung ihrer kulturellen Identitäten dient. (49) Die Stellungnahme der Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana SAU (100 %iger Eigentümer von Ciudad de la Luz SAU, seinerseits Eigentum der Comunidad Valenciana) vom 23. Juni 2008 gibt im Wesentlichen die gleichen ergänzenden Argumente wieder und verlässt sich auf die Beweise, die von Spanien vorgebracht wurden. Die folgenden Aspekte werden in der Stellungnahme besonders hervorgehoben: Erstens zeigt die Tatsache, dass das Projekt bei seiner Gründung im Jahr 2000 basierend auf den verfügbaren Studien teilweise von einem privaten Investor finanziert wurde, dass die Investition durch staatliche Stellen der Logik eines privaten Investors folgte. Beide Studien aus den Jahren 2000 und 2004 kamen ohne Einschränkung zu der Schlussfolgerung, dass das Projekt profitabel ist. Zweitens sind die Anreize, die bestimmten Filmen gewährt werden, aus wirtschaftlicher Sicht für ein neues Unternehmen gerechtfertigt. Sie sind als „Sponsoringvertrag“ im Austausch für Werbemaßnahmen gewährt worden, die ihrerseits den Ruf der Studios fördern und gleichzeitig beim Empfänger Kosten für Werbemaßnahmen verursachen. Eine diesbezüglich durchgeführte Studie schätzt, dass der wirtschaftliche Wert der Sponsoringverträge für Ciudad de la Luz […] (*1) Mill. EUR beträgt. Anmerkungen nationaler Filmförderungsstellen (50) In seinem Schreiben vom 25. Juni 2008 macht der UK Film Council geltend, dass der Beschluss zur Einleitung eines öffentlichen Prüfverfahrens zu Recht gefasst wurde. IV. STELLUNGNAHMEN VON SPANIEN (51) Nach der Einleitung des förmlichen Prüfverfahrens legten die spanischen Behörden offen, dass die ursprüngliche Entscheidung zur Investition auf einem Geschäftsplan basierte, der im Jahr 2000 erstellt worden war und nicht auf der Grundlage des Geschäftsplanes, den sie vorher eingereicht hatten. Dieser Geschäftsplan war in einer Studie enthalten, die im Jahr 2004 durchgeführt worden war und nicht im Jahr 2002, wie die spanischen Behörden zuvor gegenüber der Kommission erklärt hatten. (52) Bis zu der Studie aus dem Jahr 2004 waren bereits mehr als 90 Mio. EUR in das Projekt investiert worden. Folglich machen die spanischen Behörden geltend, dass zwei Investitionsentscheidungen getroffen wurden: eine im Jahr 2000 für die erste Phase des Projekts und eine im Jahr 2004 für die geplante Erweiterung. (53) Der Zeitplan für Investitionen in Ciudad de la Luz in der zuletzt im April 2012 von den spanischen Behörden aktualisierten Fassung sieht wie folgt aus: Datum Beschreibung Öffentliche Investition (in EUR) 24.10.2000 Region Valencia beschließt Entwicklung von Ciudad de la Luz — 2.11.2000 Ciudad de la Luz SA wird gegründet (75 % sind im Eigentum von Parque Temático de Alicante SAU und 25 % von Producciones Aguamarga SL) 450 000 [75 % von 600 000 ] 21.11.2001 Parque Temático de Alicante SAU erhöht durch einseitige Kapitalzuführung von 9 Mio. EUR seinen Anteil an Ciudad de la Luz SA auf 98,4 % 9 000 000 6.2.2003 Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana SAU (14) erhöht durch einseitige Kapitalzuführung von 30 Mio. EUR seinen Anteil an Ciudad de la Luz SA auf 99,6 % 30 000 000 4.5.2004 Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana SAU erhöht durch einseitige Kapitalzuführung von 54 870 660 EUR seinen Anteil an Ciudad de la Luz SA auf 99,8 % 54 870 660 23.7.2004 Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana SAU erwirbt den von Producciones Aguamarga SL an Ciudad de la Luz SA gehaltenen Anteil von 0,2 %, (Nennwert von 150 000 EUR) für 139 059 EUR (und erhöht damit ihren Anteil an Ciudad de la Luz SA auf 100 %) 139 059 9.3.2005 Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana SAU tritt das Land, auf dem die Studios gebaut wurden, an Ciudad de la Luz SA ab und erhöht dadurch ihren Eigenkapitalanteil um 9 800 040 EUR (obwohl das Grundstück in den Geschäftsbüchern von Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana SAU mit 1 030 856 EUR bewertet worden war). Das Projekt hatte bereits vor diesem Tag die Genehmigung der Regierung von Valencia für den Bau der Studios auf diesem Grundstück erhalten. 9 800 040 Sommer 2005 Ciudad de la Luz SA beginnt die Tätigkeit als Filmstudio — 28.4.2005 Beteiligungsdarlehen in Höhe von 95 Mio. EUR 95 000 000 26.12.2007 Beteiligungsdarlehen in Höhe von 20 Mio. EUR 20 000 000 30.6.2008 Wandelanleihe mit der Option, die Anleihe vor dem 31. Dezember 2008 in Aktien umzuwandeln 10 000 000 2.1.2009 Wandelanleihe mit der Option, die Anleihe vor dem 30. Juni 2009 in Aktien umzuwandeln 10 000 000 17.3.2009 Wandelanleihe, genehmigt bis 30 Mio. EUR, mit der Option, die Anleihe vor dem 30. Dezember 2009 in Aktien umzuwandeln 25 829 840 31.12.2010 Unbezahlte Zinsen auf Beteiligungsdarlehen in 2009 & 2010 7 222 160 31.12.2010 Unbezahlte Zinsen auf nicht umgewandelten Anleihen in 2009 und 2010 1 814 187 Insgesamt 274 125 946 (54) Die spanischen Behörden konzentrierten sich in ihren Antworten auf den Versuch, den Nachweis zu erbringen, dass es sich bei der Investition nicht um eine staatliche Beihilfe handelt, da ein marktwirtschaftlich handelnder Investor unter denselben Bedingungen in das Projekt investiert hätte (unter Anwendung des Prinzips des marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgebers). Zur Stützung dieser Behauptung haben sie Berichte des Wirtschaftsberatungsunternehmens LEGC vorgelegt. (55) Selbst wenn die Kommission der Ansicht sein sollte, dass zumindest ein Teil der Investition eine staatliche Beihilfe darstellt, behauptet Spanien, dass alle in Ciudad de la Luz gedrehten Filme die kulturellen Kriterien der Filmförderung von Valencia erfüllen, denen die Kommission im April 2008, im Dezember 2008 und im Juli 2009 (15) zugestimmt hatte. Nach der Auffassung von Spanien kann die Ausnahmeregelung für Kulturbeihilfen im Sinne von Artikel 107 Absatz 3 Buchstabe d AEUV für der Filmproduktion vor- und nachgelagerte Investitionsbeihilfen angewendet werden. (56) Spanien stellt außerdem fest, dass jede Beihilfe in Form einer öffentlichen Finanzierung von Ciudad de la Luz und in Form von Produktionsanreizen unter der Perspektive der verzerrenden Auswirkungen nationaler Filmbeihilferegelungen gesehen werden sollte, denen die Kommission in anderen Mitgliedstaaten zugestimmt hat und aufgrund derer große Filmproduktionen an Wettbewerber von Ciudad de la Luz (16) gehen. (57) Spanien beruft sich auch darauf, dass die damals (1998) anzuwendenden Leitlinien für Regionalbeihilfen eine Beihilfeintensität von 36 % an dem Investitionsprojekt zugelassen hätten. Auch die zusätzlichen Bedingungen, die später in den multisektoralen Rahmenbestimmungen für große Investitionsvorhaben mit einem geringeren Markanteil als 25 % und einer Zunahme der Kapazität auf dem Markt von 5 % eingeführt wurden, wären erfüllt worden. (58) Spanien legte einen zweiten Bericht von LECG vor, in welchem die Analyse des Geschäftsplans von 2004 durch die Kommissionsdienststellen kritisiert wurde. LECG kritisierte die Analyse der Kommissionsdienststellen und legte alternative Werte für die Daten und Risikofaktoren vor sowie retrospektive Bewertungen des Landes, auf dem Ciudad de la Luz errichtet wurde. (59) In einer zweiten wirtschaftlichen Analyse untersuchten die Kommissionsdienststellen den Geschäftsplan von 2000 und die retrospektiven Landbewertungen, die von Spanien vorgelegt worden waren. Darüber hinaus wurde von einem unabhängigen Beratungsunternehmen im Auftrag der Kommission eine unabhängige wirtschaftliche Bewertung des Prinzips des marktwirtschaftlich handelnden privaten Kapitalgebers durchgeführt. Am 30. September 2011 wurde den spanischen Behörden der unabhängige Bericht zugesandt. (60) Die spanischen Behörden wiederholten wie in ihrer Stellungnahme zum Beschluss zur Eröffnung eines Prüfverfahrens ihre Auffassung, dass die Rentabilitätsaussichten von Ciudad de la Luz mit seinen wichtigsten Wettbewerbern aus der Filmbranche in der EU verglichen werden sollten (wie z. B. Babelsberg, Pinewood) und nicht, wie es Ecorys (17) tut, mit diversifizierten US-amerikanischen Konglomeraten des audiovisuellen Sektors (Time Warner, Disney) (18). Die spanischen Behörden sind der Ansicht, dass dieser Leistungsvergleich auf öffentlich verfügbaren Informationen (z. B Bloomberg) aus der Zeit ihrer Investitionsentscheidung (d. h. 2000 und 2004 und nicht 2008) basieren sollte. Schließlich machen sie geltend, dass eine Reihe von Missverständnissen oder technischen Mängeln die Schlussfolgerungen der Ecorys Studie entkräften (19). Die spanischen Behörden behaupteten, dass die Rentabilitätsaussichten der Investitionsentscheidung, basierend auf den zu dem Zeitpunkt verfügbaren Nachweisen, die Anforderungen des MEIP-Tests erfüllt hätten, wenn die Missverständnisse und technischen Mängel korrigiert und der passende Leistungsvergleich mit Wettbewerbern durchgeführt worden wäre. V. WÜRDIGUNG DER BEIHILFE (61) Im Sinne von Artikel 107 Absatz 1 AEUV „sind staatliche oder aus staatlichen Mitteln gewährte Beihilfen gleich welcher Art, die durch die Begünstigung bestimmter Unternehmen oder Produktionszweige den Wettbewerb verfälschen oder zu verfälschen drohen, mit dem Binnenmarkt unvereinbar, soweit sie den Handel zwischen Mitgliedstaaten beeinträchtigen“. Daraus geht hervor, dass die folgenden kumulativen Voraussetzungen erfüllt sein müssen, damit eine staatliche Beihilfe vorliegt: 1. die Maßnahme muss aus staatlichen Mitteln gewährt werden, 2. sie muss Unternehmen einen wirtschaftlichen Vorteil verschaffen, 3. der Vorteil muss selektiv sein und den Wettbewerb verfälschen oder zu verfälschen drohen, 4. die Maßnahme muss den Handel zwischen Mitgliedstaaten beeinträchtigen. Wirtschaftlicher Vorteil: (62) Wie oben dargelegt, haben die spanischen Behörden argumentiert, dass die Maßnahme keine staatliche Beihilfe darstellt, da sie dem Prinzip des marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgebers („MEIP“-Test) entspricht. Dieser Test prüft, ob ein marktwirtschaftlich handelnder Kapitalgeber zu dem Zeitpunkt, als die Entscheidung zugunsten der öffentlichen Investition getroffen wurde, unter denselben Bedingungen wie der öffentliche Kapitalgeber in das Projekt investiert hätte. Diesbezüglich ist es von Bedeutung, dass zuerst ein privater Kapitalgeber an dem Projekt beteiligt war (20) und dass die spanischen Behörden verschiedene Studien in Auftrag gegeben hatten, die zu dem Ergebnis kamen, dass das Projekt einen positiven Cashflow generieren würde (siehe Randnummer 22). (63) Wie unter Randnummer 17 dargelegt ist, hielt im Fall von Ciudad de la Luz ursprünglich ein privater Kapitalgeber (das geschäftsführende Unternehmen) einen Anteil von 25 % an dem Projekt (d. h. 150 000 EUR an dem anfänglichen Grundkapital in Höhe von 600 000 EUR). Dieser private Investor hat sich jedoch zurückgezogen, bevor er selbst weitere Mittel zuschoss (sein Anteil wurde 2004 von SPTCV aufgekauft). Danach investierte kein weiterer privater Kapitalgeber mehr in das Projekt. (64) Die Tatsache, dass der einzige verfügbare private Kapitalgeber nur in geringem Umfang Mittel bereitgestellt hat und sich zu dem Zeitpunkt zurückgezogen hat, als der große Teil der Investition zu erbringen war, kann als Anscheinsbeweis dafür gesehen werden, dass ein privater Kapitalgeber ein solches Projekt unter den damaligen Bedingungen nicht durchgeführt hätte. Darüber hinaus befand sich dieser private Investor in einer sehr speziellen Lage (und kann daher nicht mit dem marktwirtschaftlich handelnden Kapitalgeber verglichen werden, der in der Rechtsprechung herangezogen wird), da er im Gegenzug für eine Verwaltungsgebühr auch dafür verantwortlich war, das Projekt einzuleiten, die Bauarbeiten zu beaufsichtigen und die Studios zu verwalten und zu fördern. Wenn man die ursprüngliche Investition isoliert sieht, könnte sie auch aus anderen Gründen als der reinen Rentabilität rational gewesen sein. (65) Mangels privater Aktieninhaber basierte die regionale Behörde ihre Investitionsentscheidung auf die Ergebnisse der Beratungsstudien. Das bloße Vorhandensein solcher Studien reicht jedoch nicht aus, um die Anforderungen des MEIP-Tests zu erfüllen. Vor der Bereitstellung von Mitteln in der Höhe des in Ciudad de la Luz investierten Kapitals würde man von einem privaten Kapitalgeber erwarten, dass er den Geschäftsplan und die Annahmen, auf denen solche Studien basieren, gründlich prüft. Ein privater Investor müsste selbst zu einem Urteil darüber gelangen, ob die besonderen Annahmen, die zur Begründung des Geschäftsplans herangezogen werden, in diesem speziellen Fall gerechtfertigt sind oder nicht. Darüber hinaus kann von einem privaten Kapitalgeber erwartet werden, dass er die erwartete Rendite des Ciudad de la Luz Projekts mit der erwarteten Rendite alternativer Projekte vergleicht. Eine solche Analyse wurde zu dem Zeitpunkt jedoch nicht durchgeführt. Außerdem war es noch nicht einmal möglich, einen solchen Vergleich auf der Grundlage der geschätzten positiven Cashflows durchzuführen, die in diesen Studien angegeben waren. (66) Im Rahmen einer Untersuchung der staatlichen Beihilfe verlangt die Rechtsprechung, dass die Kommission ihre eigene Beurteilung der Fakten vornimmt (21). Folglich muss die Gültigkeit der Berichte geprüft werden, die zum Zeitpunkt der Transaktion erstellt wurden. (67) Angesichts der Berichte, die die spanischen Behörden seit Einleitung des Prüfverfahrens vorgelegt haben, scheint es zwei Investitionsentscheidungen in Bezug auf das Projekt gegeben zu haben. Die erste erfolgte 2000 auf der Grundlage des Arthur Andersen Geschäftsplans von 2000 (er deckt Investitionen in dem Zeitraum 2002-2006 ab). Im Jahr 2004 wurde der Consultia Bericht in Auftrag gegeben; wahrscheinlich, um die Angemessenheit weiterer Investitionen in das Projekt zu prüfen. (Er deckte die tatsächliche Investition in dem Zeitraum 2002-2004 ab und gab eine Prognose über Investitionen in dem Zeitraum 2004-2014 ab). Folglich sollte der MEIP für beide Investitionsentscheidungen geprüft werden. (68) Die Kommission hat bewertet, ob ein hypothetischer, privater Kapitalgeber in das Projekt zur Gründung von Ciudad de la Luz investiert hätte. Nach dem Prinzip des marktwirtschaftlich handelnden Investors wird die vorgenommene Investition als staatliche Beihilfe gewertet, wenn die vom Staat zu erhaltende Ausgleichszahlung niedriger ist als der Betrag, den ein privater Kapitalgeber unter den besonderen Umständen des jeweiligen Projekts gefordert hätte. (69) Zur Finanzierung eines Projekts müssen Investoren Kapital investieren. Solches Kapital hat Kosten, die Kapitalkosten. Typischerweise gibt es zwei große Kapitalquellen: Eigenkapital und (finanzielles) Fremdkapital. Die Gesamtkapitalkosten sind der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC), der den Anteil von Eigen- und Fremdkapital berücksichtigt. Die Fremdkapitalkosten und die Eigenkapitalkosten sind erwartete und keine historischen Kosten. Im besonderen Fall von Ciudad de la Luz sah der Geschäftsplan vor, dass das Projekt vollständig über Eigenkapitel finanziert wird. Deshalb sind die Gesamtkapitalkosten das Eigenkapital. (70) Ein privater Eigenkapitalgeber wäre bereit gewesen, in Ciudad de la Luz zu investieren, wenn der erwartete interne Zinsfuß (22) höher oder gleich den Opportunitätskosten des Eigenkapitals wäre (23) (d. h. die Rendite, die er bei einem ähnlichen Projekt hätte erhalten können). (71) Die Kommission hat das Capital Asset Pricing Model kalibriert, um die Eigenkapitalkosten zu erhalten. Die Eigenkapitalkosten spiegeln die Opportunitätskosten der Investition für Anteilseigner an Unternehmen oder Projekten wider, die dasselbe (oder ein ähnliches) Geschäfts- und Finanzrisiko haben, wie das in Betracht kommende Projekt. Nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) sollten die Eigenkapitalkosten Ke anhand der folgenden Formel abgeschätzt werden: dabei ist Rf der risikofreie Zinssatz, ) die Markt-Risikoprämie und ß ist das „Beta“, ein Maß des systematischen (nicht-diversifizierbaren) Risikos, das mit den Aktien von Ciudad de la Luz verbunden ist und sowohl das wirtschaftliche als auch das finanzielle Risiko widerspiegelt. (72) Für den risikofreien Satz Rf schlägt die Marktpraxis (24) vor, den Zinssatz für langfristige (typischerweise mit einer Laufzeit von zehn Jahren) Staatsanleihen im Land der Geschäftstätigkeit heranzuziehen (diese werden als die am wenigsten riskanten Investitionen angesehen). 2004 betrug in Spanien die durchschnittliche Jahresrendite auf Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren 4,1 % (25). Für die Markt-Risikoprämie sollte die historische Markt-Risikoprämie über einen angemessen langen Zeitraum herangezogen werden. Es ist gängige Marktpraxis, den Unterschied zwischen der historischen Rendite auf einen diversifizierten Aktienindex im Land der Geschäftstätigkeit und dem risikofreien Satz heranzuziehen. Nach Fernández (2004) (26) lag die historische Markt-Risikoprämie bei Staatsanleihen in Spanien (für den Zeitraum zwischen 1991 und 2003) zwischen 6,8 % und 9,3 %. Die Kommission wählte bei der Schätzung der Markt-Risikoprämie einen konservativen Ansatz und nahm den unteren Grenzwert dieser Spanne, nämlich 6,8 %. Eine weitere Abhandlung jüngeren Datums desselben Autors (27) untermauert die Gültigkeit dieses Wertes, indem sie für den Zeitraum 2000-2004 eine erforderliche Eigenkapitalprämie zwischen 6 und 7 % nennt. (73) Für eine Schätzung des Betas zog die Kommission öffentlich verfügbare Informationen zu Unternehmen heran, die von den spanischen Behörden als direkte Wettbewerber von Ciudad de la Luz by identifiziert wurden, nämlich die Carrere Group (28) und Babelsberg. Diese Zahlen wurden von Finanzanalysten genannt, die eine eingehende Analyse der beiden Unternehmen durchführten. Ein Mittelwert der beiden Betas, angeglichen an das finanzielle Risikoprofil von Ciudad de la Luz ergibt einen Wert von etwa 1,5. Das ist ein konservativer Ansatz, da die Investition in Ciudad de la Luz wahrscheinlich ein höheres idiosynkratisches Risiko tragen wird als die anderen beiden, etablierten Studios. Ciudad de la Luz ist eine Green-Field-Investition in einer Region, in der weder spanische noch internationale Filmproduzenten angesiedelt sind. Anders ausgedrückt ist das Beta von Ciudad de la Luz wahrscheinlich höher als das seiner Wettbewerber. (74) Unter Anwendung der vorstehenden Formel (siehe Randnummer 71), erhielt die Kommission das Ergebnis, dass die erwarteten Eigenkapitalkosten ungefähr 14,9 % betragen. (75) Zum Vergleich: wie in Anhang I diskutiert wird, brachte Spanien vor, dass die Anwendung des CAPM-Modells zeigen würde, dass ein privater Investor eine Risikoprämie „fordern würde“ und keine Rendite und zwar in Höhe von 3,75 % im Jahr 2000 und 2,07 % im Jahr 2004. Diese Berechnung basiert auf einem Beta von ß = 0,395. Ein Beta von 1 stellt das Portfolio aller Aktien dar, also die „Durchschnitts“aktie. Ein Beta deutlich unter 1 würde also eine Investition mit besonderen niedrigem Risiko darstellen. Spanien hat diese Annahme nicht substantiiert und hat sie nicht mit plausiblen und nachprüfbaren Daten belegt. (76) Wie oben festgestellt wurde (siehe Randnummer 70) würde ein privater Kapitalgeber nur in ein Projekt investieren, dessen interner Zinsfuß höher als die Opportunitätskosten des Kapital sind. Die Kommission merkt an, dass der Geschäftsplan von 2000 nur die anfängliche Projektphase detailliert untersucht hat. Die Analyse der Kommission (siehe Anhang II) kommt, basierend auf dem Geschäftsplan von 2000, zu einem negativen Kapitalwert. Dabei stützt sie sich auf die in dem Geschäftsplan vorgelegten Cashflows und übernimmt diese unbesehen. Auf dieser Grundlage hätte ein privater Kapitalgeber nicht in das Projekt investiert. (77) Bei der Festlegung des internen Zinsfußes wählt die Kommission erneut den konservativen Ansatz, indem sie die Annahmen des Geschäftsplans nicht hinterfragt, insbesondere nicht den Cashflow-Strom, der für das vorgeschlagene Projekt prognostiziert wird. Es sollte jedoch angemerkt werden, dass die in dem Geschäftsplan von 2004 prognostizierten Cashflows übermäßig optimistisch zu sein scheinen, insbesondere wenn man die Verluste berücksichtigt, die das Unternehmen in dem Zeitraum von 2002 bis 2004 gemacht hat (29). Auf der Grundlage der der Kommission zur Verfügung stehenden Informationen kann man folglich davon ausgehen, dass die im Geschäftsplan von 2004 erwarteten Cashflows einen oberen Grenzwert darstellen (30). Der Strom der Cashflows bestimmt die erwartete Rendite. Die Kommission glaubt auch die erwartete Rendite von Ciudad de la Luz unbesehen. Sie kalibriert jedoch